CTCP Sữa Việt Nam (VNM): Chi phí đầu vào giảm trong thời gian tới

Nguồn: SSI

Chi phí đầu vào giảm trong thời gian tới

 

 

Luận điểm đầu tư: Chúng tôi đã tham dự cuộc họp với chuyên viên phân tích do VNM vào ngày 10/8/2023 để cập nhật kết quả kinh doanh Q2/2023 và chiến lược trung hạn của VNM sau khi ra mắt bộ nhận diện thương hiệu mới vào ngày 23/7/2023. Trong Q2/2023, VNM đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 15,2 nghìn tỷ đồng (+1,8% svck) và 2,23 nghìn tỷ đồng (+6% svck), thấp hơn một chút so với ước tính của chúng tôi về lợi nhuận ròng là 2,3 nghìn tỷ đồng (+10% svck).

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy kết quả này khá tích cực vì đây là quý đầu tiên ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng dương sau 9 quý giảm liên tiếp. Thị phần tổng thể cũng bắt đầu cải thiện kể từ đầu năm. Trong thời gian tới, chúng tôi kỳ vọng xu hướng giảm giá sữa bột nhập khẩu sẽ là động lực chính cho tăng trưởng lợi nhuận ròng. Đối với doanh thu, chúng tôi kỳ vọng chiến lược chuyển đổi trung hạn của VNM (với bộ nhận diện thương hiệu mới) sẽ giúp thúc đẩy doanh thu và bảo vệ thị phần.

Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 63,4 nghìn tỷ đồng (+5,7% svck) và 9,1 nghìn tỷ đồng (+5,9% svck), thấp hơn 1,3% so với dự báo lợi nhuận ròng trước đây của chúng tôi. Theo đó, doanh thu thuần và thu nhập ròng nửa cuối năm 2023 lần lượt tăng 10% và 18% svck. Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 67,4 nghìn tỷ đồng (+6,3% svck) và 10,7 nghìn tỷ đồng (+17,2% svck), cao hơn 4,4% so với ước tính lợi nhuận ròng trước đó của chúng tôi.

Chúng tôi nâng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp cho năm 2024 từ 42,1% lên 43% để phản ánh xu hướng giảm của sữa bột nhập khẩu. Chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu VNM lên 86.600 đồng/cổ phiếu (từ 82.000 đồng/cổ phiếu), dựa trên phương pháp EPS và DCF 2024. Với tiềm năng tăng giá là 19%, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.

KQKD Q2/2023

Như đã đề cập ở trên, trong Q2/2023, VNM đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 15,2 nghìn tỷ đồng (+1,8% svck) và 2,23 nghìn tỷ đồng (+6% svck), thấp hơn một chút so với ước tính của chúng tôi về lợi nhuận ròng là 2,3 nghìn tỷ đồng (+10% svck). Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy kết quả này khá tích cực vì đây là quý đầu tiên ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng dương sau 9 quý giảm liên tiếp. Trong 6 tháng đầu năm 2023, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 29,1 nghìn tỷ đồng (+1% svck) và 4,14 nghìn tỷ đồng (-5,7% svck), hoàn thành lần lượt 46% và 48% kế hoạch năm của công ty.

Doanh thu và thị phần:

• Thị trường nội địa: Doanh thu thuần tăng 1,8% svck và tăng 9,2% so với quý trước, theo đó doanh thu nội địa tăng 2,6% svck và tăng 11,3% so với quý trước. Theo Nielsen, ngành sữa đạt mức tăng trưởng giá trị là 1% svck trong Q2/2023 và tăng 2% svck trong 5 tháng đầu năm 2023. VNM đạt kết quả vượt trội hơn so với toàn ngành và giành được thị phần trong Q2/2023. Theo chia sẻ của ban lãnh đạo, thị phần tổng thể được cải thiện so với quý trước nhờ hiệu quả cao của sữa đặc, sữa chua uống và sữa chua (cả hai ước tính đạt thị phần 80% trong danh mục tương ứng). Chúng tôi cũng xin lưu ý, thị phần của VNM đã bị ảnh hưởng tiêu cực trong thời kỳ Covid cho đến khi tìm được chỗ đứng vững chắc trong Q1/2023. Với diễn biến tích cực gần đây, ban lãnh đạo kỳ vọng thị phần tổng thể sẽ trở lại mức trước Covid vào cuối năm nay, nhờ các sáng kiến chuyển đổi và nhận diện thương hiệu mới. Đối với sữa uống, sản lượng tiêu thụ cũng cải thiện so với quý trước và sữa tươi Greenfarm đạt mức tăng trưởng hai con số svck, nhờ các kênh phân phối được tối ưu hóa, đặc biệt là thông qua các cửa hàng của Vinamilk (6% doanh thu nội địa) và doanh thu bán hàng trực tuyến (1% doanh thu nội địa) tăng 16% svck. Công ty cũng tích cực thực hiện một số chiến dịch tiếp thị để tương tác trực tiếp với người tiêu dùng tại các điểm bán hàng lớn. Mặt khác, doanh thu MCM giảm 6% svck do sức mua yếu tại khu vực Tây Nguyên.
• Xuất khẩu và các công ty con ở nước ngoài: Doanh thu xuất khẩu giảm 10% svck do các thị trường truyền thống bị ảnh hưởng bởi nhu cầu không ổn định trong khi các công ty con ở nước ngoài duy trì tăng trưởng doanh thu ở mức 9% svck, do tăng trưởng doanh thu của Driftwood đã trở về mức bình thường.

Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 40,5% trong Q2/2023 (-20 điểm cơ bản svck và +170 điểm cơ bản so với quý trước), đây là mức tăng so với quý trước lớn nhất kể từ năm 2021 do chi phí tồn kho sữa nguyên liệu nhập khẩu giảm. Chúng tôi lưu ý rằng giá sữa bột nguyên kem (WMP) và sữa bột gầy (SMP) trong tháng 8/2023 đã điều chỉnh lần lượt -20% và -30% svck; và chúng tôi kỳ vọng đà tăng biên lợi nhuận gộp sẽ duy trì đến năm 2024. VNM vẫn chưa ký hợp đồng mới để ấn chốt giá WMP và SMP cho năm tới. Tuy nhiên, do Trung Quốc, nước nhập khẩu sữa bột lớn nhất, đang tăng nguồn cung sữa trong nước và giảm nhập khẩu, công ty cho rằng rủi ro biến động giá nguyên liệu thấp hơn trước.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của MCM thu hẹp 140 điểm cơ bản do doanh thu giảm trong khi giá vốn hàng bán của MCM chủ yếu bao gồm sữa tươi từ trang trại tăng 7% svck.

Nhận diện thương hiệu mới và tác động đến xu hướng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu: Trong Q2/2023, chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu đạt 23,9%, tương đương với Q1/2023 nhưng thấp hơn mức 24,7% trong Q2/2022, chủ yếu nhờ vào doanh thu cải thiện. Tuy nhiên, do chiến dịch nhận diện thương hiệu mới được triển khai vào tháng 7/2023 (tiếp theo là các sáng kiến chuyển đổi kỹ thuật số), chúng tôi kỳ vọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ tăng từ nửa cuối năm 2023. Theo lộ trình, bao bì mới cho sữa uống có thể sẽ được phân phối cho các kênh thương mại tổng hợp (GT) từ tháng 8/2023, tiếp theo là sữa chua vào tháng 9/2023 và sữa bột vào năm 2024. Với tác động dự kiến tích cực đến doanh thu, ban lãnh đạo kỳ vọng xu hướng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ ổn định hàng năm trong vài năm tới. Tuy nhiên, có thể tăng trong một số quý tùy thuộc vào các hoạt động tiếp thị. Theo chia sẻ của ban lãnh đạo, chi phí liên quan đến việc thay thế bao bì mới có thể được hạch toán vào chi phí bán hàng và sẽ không ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp trong thời gian tới.

Triển vọng doanh thu: Ban lãnh đạo ghi nhận một số tín hiệu tích cực sau khi giới thiệu quá trình chuyển đổi nhận diện thương hiệu mới tập trung vào giới trẻ, giúp cải thiện doanh thu trong tháng 8/2023, nhờ sự chuyển đổi kỹ thuật số của mạng lưới bán hàng và phân phối. Ban lãnh đạo cho biết công ty đang đi đúng hướng để đạt được mục tiêu bán hàng trong năm.

Trong trung hạn, do công ty đã thay đổi chiến lược tiếp thị để tương tác trực tiếp hơn với người tiêu dùng cuối, chúng tôi kỳ vọng sẽ có nhiều thay đổi hơn nữa trong cơ cấu cũng như chất lượng sản phẩm.

Vilico – Phát hành thêm: Vilico dự kiến phát hành 25% cho cổ đông hiện hữu với giá 14.000 đồng/cổ phiếu (thị giá 17.200 đồng/cổ phiếu). Tổng số tiền thu được từ đợt phát hành dự kiến là 603 tỷ đồng, sẽ được sử dụng để tăng tỷ lệ góp vốn của VLC vào liên doanh (51%) với Sojitz Corp, JVL, đơn vị đang điều hành dự án chăn nuôi bò thịt để sản xuất thịt bò đóng gói ướp lạnh. Thời gian đăng ký mua cổ phiếu từ ngày 24/7 đến 28/8/2023. Nhà máy dự kiến đi vào hoạt động từ Q3/2024.

Ước tính và định giá

Dựa trên kết quả kinh doanh Q2/2023, chúng tôi điều chỉnh các ước tính để phản ánh doanh thu yếu từ MCM và xuất khẩu. Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 63,4 nghìn tỷ đồng (+5,7% svck) và 9,1 nghìn tỷ đồng (+5,9% svck), thấp hơn 1,3% so với dự báo lợi nhuận ròng trước đây của chúng tôi, theo đó, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng trong nửa cuối năm 2023 lần lượt tăng 10% và 18% svck. Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 67,4 nghìn tỷ đồng (+6,3% svck) và 10,7 nghìn tỷ đồng (+17,2% svck). Chúng tôi nâng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2024 từ 42,1% lên 43,0% để phản ánh xu hướng giảm giá sữa bột nhập khẩu. Chúng tôi giữ nguyên các giả định về chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu ở mức 24,6% (2022: 23,6%; 2023: 24,9%).

Tại mức giá 72.800 đồng/cổ phiếu, VNM đang giao dịch với P/E 2023 và 2024 lần lượt là 18,8x và 16,0x. Chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu VNM lên 86.600 đồng/cổ phiếu (từ 82.000 đồng/cổ phiếu), dựa trên phương pháp EPS và DCF 2024. Với tiềm năng tăng giá là 19%, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.

Quan điểm ngắn hạn: Tích cực, vì chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận nửa cuối năm 2023 sẽ tăng 18% svck, tuy nhiên, giá cổ phiếu có thể biến động do điều kiện thị trường – tạo cơ hội tích lũy cổ phiếu với mức định giá hợp lý hơn.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: Doanh thu thấp hơn kỳ vọng; giá nguyên vật liệu và chi phí tiếp thị cao hơn dự kiến; và chi phí kế toán bất thường không thể ước tính.