Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí (PVT): Hưởng lợi từ chu kỳ đi lên của ngành

Nguồn: SSI

Hưởng lợi từ chu kỳ đi lên của ngành

 

 

PVT tiếp tục cải thiện tình hình tài chính trong Q2/2023, hưởng lợi từ chu kỳ đi lên của ngành tàu chở dầu. Doanh thu mảng vận tải tăng 2% svck, lợi nhuận gộp tăng 9% svck và LNTT tăng 45% svck bao gồm khoản lãi bất thường từ việc thanh lý tàu là 56 tỷ đồng. LNTT không bao gồm khoản lãi bất thường sẽ tăng 27% svck, tương đương với mức tăng 26% svck trong Q1/2023. Trong Q2, PVT đã bán 2 tàu cũ (Apollo Pacific và PVT Dragon), ghi nhận khoản lãi bất thường 56 tỷ đồng, cao hơn 10 tỷ đồng so với kỳ vọng trước đó do giá sắt vụn tăng.

Biên lợi nhuận mảng vận tải cải thiện đáng kể lên 23% trong Q2/2023, giúp lợi nhuận gộp tăng 15% svck đạt 412 tỷ đồng, đây là mức cao nhất trong lịch sử của PVT và vượt qua kỳ vọng của chúng tôi. Nguyên nhân chính giúp tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng vận tải tăng cao hơn bao gồm: biên lợi nhuận định mức của mảng thị trường nội địa cao hơn, gia hạn hợp đồng thuê tàu có định hạn với mức giá cao hơn trên thị trường quốc tế và đội tàu tăng trưởng mạnh.

Giá cho thuê tàu định hạn đối với ngành tàu chở dầu yếu và bắt đầu phản ánh việc giá giao ngay trở về mức bình thường (vào tháng 6, giá giao ngay của cả tàu chở dầu sản phẩm và tàu chở dầu thô đã trở lại mức của tháng 1/2022 trước khi xảy ra chiến tranh giữa Nga-Ukraine). Giá cho thuê tàu chở dầu sản phẩm giảm 9% so với quý trước, trong khi giá cho thuê tàu chở dầu thô giảm 1% so với quý trước. Trong ngắn hạn, chúng tôi kỳ vọng giá cho thuê tàu sẽ giảm hơn nữa để phản ánh tình hình giá cho thuê giao ngay. Về dài hạn, giá cho thuê tàu định hạn có thể sẽ không trở lại mức năm 2021 do nhu cầu vận chuyển dầu và dầu sản phẩm liên tục tăng cao (dựa trên nhu cầu tấn-quãng đường) do những thay đổi về địa chính trị. Theo đó, chúng tôi áp dụng mức giá cho thuê thấp hơn trong năm 2024 vào các ước tính để phản ánh quan điểm này.

Chúng tôi nâng 5% ước tính LNTT cốt lõi trong năm 2023 đạt 1,45 nghìn tỷ đồng (+24% svck). Bao gồm khoản lãi bất thường 94 tỷ đồng, ước tính LNTT năm 2023 mới của chúng tôi là 1,55 nghìn tỷ đồng, +6% svck (tăng từ 1,48 nghìn tỷ đồng). Điều này có nghĩa là trong nửa cuối năm 2023, chúng tôi ước tính LNTT cốt lõi đạt 772 tỷ đồng (+29% svck). LNTT dự kiến sẽ giảm 4,3% svck trong năm 2024, do chúng tôi giả định công ty ghi nhận khoản lãi bất thường thấp hơn trong năm 2024 và LNTT cốt lõi không đổi nếu loại trừ các khoản lãi bất thường trong cả hai năm.

Hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP (từ KHẢ QUAN), với giá mục tiêu năm 2024 là 24.000 đồng/cổ phiếu (từ 23.200 đồng/cổ phiếu). PVT đang giao dịch ở mức P/E dự phóng năm 2023 và 2024 lần lượt là 8,27x và 9,0x, ở mức cao nhất trong biên độ P/E lịch sử. PVT vẫn là cổ phiếu ưa thích của chúng tôi trong ngành tàu chở dầu (hiện đang trong chu kỳ tăng trưởng) với khả năng quản lý tốt, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư có thể tích lũy cổ phiếu tại các nhịp điều chỉnh.

Yếu tố hỗ trợ ngắn hạn: Q3/2022 là quý có mức nền kết quả kinh doanh cao, do đó, KQKD Q3 có thể sẽ là yếu tố kém tích cực. Khi mùa đông đến gần, chúng tôi kỳ vọng giá giao ngay sẽ cải thiện nhờ tính chất mùa vụ của ngành, điều này có thể hỗ trợ giá cổ phiếu.

Quan điểm 3 năm: PVT đang nhanh chóng mở rộng đội tàu, với mục tiêu đạt đội tàu 85 tàu vào năm 2025, tăng gần gấp đôi quy mô hiện tại. Doanh thu dự kiến tăng mạnh trong năm tới. Nhưng tăng trưởng lợi nhuận phụ thuộc rất nhiều vào biến động của giá cho thuê định hạn và cung/cầu, mà chúng tôi tin rằng sẽ trở về mức bình thường nhưng vẫn cao hơn mức trước chiến tranh giữa Nga-Ukraine.

Gần đây, chúng tôi đã tham gia cuộc họp trực tuyến do PVT tổ chức để cập nhật KQKD Q2/2023 và cập nhật quan điểm của chúng tôi về ngành tàu chở dầu cũng như điều chỉnh các ước tính của chúng tôi.

KQKD Q2/2023

Cùng với chu kỳ đi lên của ngành tàu chở dầu, PVT tiếp tục ghi nhận KQKD Q2/2023 cải thiện: doanh thu vận tải tăng 2% svck, lợi nhuận gộp tăng 9% svck và LNTT tăng 45% svck bao gồm khoản thu nhập bất thường từ thanh lý tàu là 56 tỷ đồng. LNTT không tính khoản lợi nhuận bất thường tăng 27% svck, tương đương với mức tăng trưởng 26% svck trong Q1/2023. Kết quả này cao hơn ước tính của chúng tôi cho Q2/2023.

Ở mảng vận tải, doanh thu Q2/2023 tương đương với Q2/2022, đạt 1,8 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi nhận thấy tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện đáng kể lên mức 23% trong Q2/2023 – đây là mức cao nhất kể từ năm 2019 - giúp lợi nhuận gộp tăng 15% svck đạt 412 tỷ đồng, đây là mức cao nhất trong lịch sử của PVT và vượt ước tính của chúng tôi. Một số nguyên nhân giúp công ty đạt mức cải thiện mạnh như sau:

• Biên lợi nhuận định mức của mảng nội địa tăng cao hơn một phần nhờ giá thị trường quốc tế cao hơn, giá nội địa (vốn ổn định trước đây) cũng đã điều chỉnh tăng theo, giúp tỷ suất lợi nhuận gộp của phân khúc dầu thô tốt hơn nhiều (30% so với 15% trong 6 tháng đầu năm 2022). Doanh thu nội địa chiếm 20% doanh thu mảng vận tải, trong đó khách hàng chính là Nhà máy Lọc dầu Dung Quất (BSR: UPCOM) và các doanh nghiệp bán lẻ xăng dầu lớn như PV OIL (OIL: UPCOM).
• Gia hạn một số hợp đồng thuê tàu với giá thuê cao hơn trên thị trường quốc tế: biên lợi nhuận gộp mảng dầu/hóa chất tăng từ 19% lên 21%, trong khi biên lợi nhuận gộp mảng LPG tăng từ 11% lên 18%, phần lớn nhờ giá cho thuê tốt hơn.
• Đầu tư thêm 8 tàu trong nửa đầu năm 2023 (mua trực tiếp 4 tàu và 4 hợp đồng thuê mua tàu trần), với tổng vốn đầu tư là 1.000 tỷ đồng, tăng thêm 10% công suất cho đội tàu hiện tại: PVT tập trung đầu tư vào tàu chở dầu/hóa chất và tàu LPG, cả hai mảng này đều đang được hưởng giá cho thuê cao hơn, nhờ đó thúc đẩy lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận gộp cho công ty.

Trong Q2/2023, lợi nhuận gộp của mảng vận tải chiếm 86% tổng lợi nhuận gộp, cao nhất trong lịch sử PVT (từ mức 70% trong năm 2019), điều này cho thấy công ty tập trung mở rộng mảng kinh doanh vận tải biển cốt lõi cũng như tăng trưởng phụ thuộc nhiều hơn vào tình hình ngành vận tải biển. Phần còn lại của lợi nhuận gộp đến từ mảng FSO, đạt 50 tỷ đồng trong Q2/2023, giảm 23% svck do giá cho thuê giảm do giá dầu giảm svck. Giá cho thuê của FSO phụ thuộc một phần vào giá dầu, vì vậy chúng tôi đã thấy doanh thu của FSO bắt đầu giảm 26% svck từ Q1/2023.

Trong quý 2, PVT đã bán 2 tàu cũ (Apollo Pacific và PVT Dragon) và ghi nhận khoản lợi nhuận bất thường là 56 tỷ đồng, cao hơn kỳ vọng 10 tỷ đồng trước đó do giá sắt vụn tăng.

Chi phí bán hàng & quản lý trong quý 2 chiếm khoảng 4,3% doanh thu thuần, tương đương với các kỳ trước. Nhìn chung, PVT đạt 375 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+45,6% svck), hoàn thành 111% kế hoạch năm 2023 (công ty thường đặt kế hoạch ở mức rất thấp).

Triển vọng năm 2023-2024

Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng PVT sẽ duy trì mức sinh lời hiện tại do các hợp đồng cho thuê tàu định hạn thường được ký kết trong khoảng thời gian từ 6 tháng đến 1 năm. Chúng tôi tăng các giả định về tỷ suất lợi nhuận gộp cho mảng vận tải từ 19% lên 19,9% để phản ánh giá cước nội địa cao hơn và các hợp động gia hạn với mức giá cao hơn gần đây cho năm 2023. Chúng tôi cũng điều chỉnh các giả định về công suất để phản ánh việc mua tàu mới (tăng 10% svck trong năm 2023 và tăng 9% svck trong năm 2024). Doanh thu FSO/FPSO giả định giảm 20% svck do giá thuê ngày thấp hơn.

Do đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 5% giả định LNTT cốt lõi đạt 1,45 nghìn tỷ đồng (+24% svck). Bao gồm khoản lãi bất thường 94 tỷ đồng, ước tính LNTT năm 2023 mới của chúng tôi là 1,55 nghìn tỷ đồng, +6% svck (tăng từ 1,48 nghìn tỷ đồng). Điều này có nghĩa là trong nửa cuối năm 2023, chúng tôi ước tính LNTT cốt lõi đạt 772 tỷ đồng (+29% svck).

Sang năm 2024, chúng tôi hạ giả định tỷ suất lợi nhuận gộp cho mảng vận tải xuống 18,3% do chúng tôi giả định giá cho thuê định hạn trỏe về mức bình thường để phản ánh việc gia hạn hợp đồng của PVT. Công suất tăng 9% svck sẽ bù đắp cho việc giảm giá, vì vậy nhìn chung, chúng tôi thấy lợi nhuận hoạt động cốt lõi vẫn không thay đổi so với năm 2023. Tuy nhiên, LNTT có thể giảm 4,3% svck trong năm 2024 do chúng tôi giả định khoản thu nhập bất thường thấp hơn và LNTT cốt lõi vẫn đi ngang nếu loại trừ các khoản lãi bất thường trong cả hai năm.

EPS năm 2023 và 2024 ước đạt lần lượt là 2.783 đồng (+4,6% svck) và 2.665 đồng (+4,3% svck).

Các ước tính cụ thể của chúng tôi như sau:

Luận điểm đầu tư

PVT đang giao dịch với hệ số P/E dự phóng 2023 và 2024 lần lượt là 8,27x và 9,0x, ở mức cao nhất trong biên độ P/E lịch sử. Do đó, chúng tôi chuyển cơ sở định sang cuối năm 2024 và đưa ra mức giá mục tiêu 1 năm là 24.000 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là 1,7%) dựa trên P/E mục tiêu là 9,0x và hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu PVT xuống TRUNG LẬP (từ KHẢ QUAN).

Công ty có nền tảng cơ bản và chất lượng quản lý rất tốt. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư tích lũy cổ phiếu trong các nhịp điều chỉnh.

Yếu tố hỗ trợ ngắn hạn: Q3/2022 là quý có mức nền kết quả kinh doanh cao, do đó, KQKD Q3 có thể sẽ là yếu tố kém tích cực. Khi mùa đông đến gần, chúng tôi kỳ vọng giá giao ngay sẽ cải thiện nhờ tính chất mùa vụ của ngành, điều này có thể hỗ trợ giá cổ phiếu.

Quan điểm 3 năm: PVT đang nhanh chóng mở rộng đội tàu, với mục tiêu đạt đội tàu 85 tàu vào năm 2025, tăng gần gấp đôi quy mô hiện tại. Doanh thu dự kiến tăng mạnh trong năm tới. Nhưng tăng trưởng lợi nhuận phụ thuộc rất nhiều vào biến động của giá cho thuê định hạn và cung/cầu, mà chúng tôi tin rằng sẽ trở về mức bình thường nhưng vẫn cao hơn mức trước chiến tranh giữa Nga-Ukraine.

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị là giá cho thuê tàu cao hơn kỳ vọng trong năm 2024.