Cảng hàng không Việt Nam (ACV): Biên lợi nhuận HĐKD tăng nhờ kiểm soát chi phí hiệu quả

Nguồn: VCSC

Biên lợi nhuận HĐKD tăng nhờ kiểm soát chi phí hiệu quả

 

 

• Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với Tổng CT Cảng hàng không Việt Nam (ACV) lên KHẢ QUAN từ PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG nhưng điều chỉnh giảm giá mục tiêu từ 5,7% xuống 88.600 đồng/cổ phiếu.
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi chủ yếu do tỷ lệ WACC cao hơn 1,2 điểm %, được bù đắp một phần bởi (1) tác động tích cực từ việc cập nhật mô hình định giá mục tiêu của chúng tôi đến cuối năm 2023 so với giữa năm 2023 trước đây và (2) dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS cao hơn trong giai đoạn 2023-2024 của chúng tôi chủ yếu nhờ biên LN dự kiến cao hơn nhờ ACV quản lý chi phí hiệu quả.
• Chúng tôi nâng dự phòng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022/2023/2024 thêm 28%/21%/7% chủ yếu do nâng dự báo biên LN ròng lên 46%-55% từ mức 42%-52% trước đó. Ngoài ra, chúng tôi nâng dự báo 3,9% tổng số lượng hành khách (pax) trong giai đoạn 2022-2024.
• Trong năm 2022, chúng tôi dự báo sẽ có 13,4 triệu hành khách quốc tế (+26 lần YoY) và 86,6 triệu hành khách trong nước (+193% YoY) - tương đương 32% và 116% kết quả tương ứng trong năm 2019. Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2022 (không bao gồm đóng góp từ tài sản cơ sở hạ tầng được Nhà nước đầu tư) là 12 nghìn tỷ đồng (+150% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 6,6 nghìn tỷ đồng (+14 lần YoY), chủ yếu nhờ đà phục hồi mạnh mẽ của số lượng hành khách trong nước và quốc tế và lãi từ đánh giá lại tỷ giá chưa thực hiện.
• Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2023 đạt 17 nghìn tỷ đồng (+42% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS là 8,1 nghìn tỷ đồng (+24% YoY), mà chúng tôi chủ yếu cho rằng là do sự phục hồi mạnh mẽ về số lượng hành khách quốc tế và biên LN từ HĐKD (EBIT) dự kiến tăng.
• Chúng tôi kỳ vọng ACV sẽ là đối tưởng hưởng lợi chính từ sự phục hồi của ngành hàng không Việt Nam sau đại dịch. Chúng tôi cho rằng mức định giá của ACV có vẻ hấp dẫn khi ACV hiện đang giao dịch với ước tính EV/EBITDA trung bình trong giai đoạn 2023-2024 là 11,2 lần, thấp hơn 41% so với EV/EBITDA trung bình trong giai đoạn 2018-19 là 18,9 lần.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Vốn đầu tư cao hơn dự kiến; mở rộng công suất sân bay chậm hơn so với kỳ vọng; số lượng hành khách thấp hơn dự kiến.

Biên lợi nhuận tăng mạnh trong bối cảnh phục hồi nhờ tiếp tục kiểm soát chi phí hiệu quả. Trong quý 3/2022, biên lợi nhuận gộp của ACV đạt 56,8% so với mức 52,5% vào năm 2019 (trước dịch COVID) (đều không bao gồm đóng góp từ cơ sở hạ tầng hàng không do Nhà nước đầu tư). Tuy nhiên, lượng hành khách quốc tế trong quý 3/2022 (nguồn đóng góp chính mang lại lợi nhuận cao cho ACV) chỉ chiếm 39% con số ghi nhận vào quý 3/2019. Chúng tôi cho rằng kết quả biên lợi nhuận gộp này đến từ việc ACV tiếp tục kiểm soát chi phí hiệu quả sau khi đại dịch được kiểm soát. Chúng tôi kỳ vọng ACV sẽ duy trì kiểm soát hiệu quả chi phí khi chuẩn bị cho chu kỳ vốn đầu tư lớn sắp tới.

Số lượng hành khách quốc tế sẽ phục hồi sau khi Trung Quốc nới lỏng các hạn chế liên quan đến dịch COVID-19. Vào ngày 11/11/2022, Trung Quốc đã rút ngắn thời gian cách ly bắt buộc đối với khách du lịch từ 10 ngày còn 8 ngày và chúng tôi kỳ vọng Trung Quốc sẽ tiếp tục nới lỏng các chính sách zero-COVID trong tương lai. Trung Quốc là thị trường nguồn quan trọng đối với ngành hàng không quốc tế của Việt Nam khi lượng khách Trung Quốc chiếm 32% tổng lượng khách quốc tế theo tất cả các phương thức vận tải vào năm 2019. Trong khi đó, lượng khách Trung Quốc chỉ chiếm 3% tổng lượng khách quốc tế đến Việt Nam trong 10 tháng đầu năm 2022. Chúng tôi tin rằng Việc Trung Quốc tiếp tục nới lỏng các hạn chế liên quan đến COVID sẽ là động lực mạnh mẽ cho lượng hành khách quốc tế của Việt Nam trong năm 2023; do đó, chúng tôi dự báo số lượng hành khách quốc tế năm 2023 tăng mạnh 140% YoY đạt 32,1 triệu — tương đương 77% kết quả năm 2019.