Cao su Phước Hòa (PHR): Các trở ngại pháp lý ảnh hưởng triển vọng ngắn hạn

Nguồn: VCSC

Các trở ngại pháp lý ảnh hưởng triển vọng ngắn hạn

 

 

• Chúng tôi giữ khuyến nghị MUA đối với PHR nhưng giảm giá mục tiêu thêm 18% còn 48.800 đồng/cổ phiếu. Định giá khu công nghiệp (KCN) của chúng tôi dựa trên RNAV bao gồm (1) các dự án KCN đã được Chính phủ phê duyệt đầu tư (ví dụ: KCN VSIP III và KCN Nam Tân Uyên 2 mở rộng – NTC3) và (2) các dự án nằm trong quy hoạch tổng thể của tỉnh cũng như kế hoạch phát triển trong giai đoạn 2023-2025 của PHR (ví dụ: KCN Tân Lập I và KCN Tân Bình Mở rộng).
• Giá mục tiêu thấp hơn chủ yếu đến từ định giá thấp hơn của chúng tôi đối với hầu hết các dự án KCN vì chúng tôi thận trọng hơn về các mốc thời gian phát triển dự án của PHR do kì vọng về quy trình phê duyệt kéo dài. Yếu tố tiêu cực này được bù đắp một phần bởi việc chúng tôi cập nhật mô hình định giá mục tiêu từ cuối năm 2023 đến giữa năm 2024.
• Đối với năm 2023, chúng tôi giảm dự báo doanh thu/LNST sau lợi ích CĐTS thêm 17%/27% còn 1,6 nghìn tỷ đồng (-5% YoY)/563 tỷ đồng (-36% YoY) do giả định doanh thu thấp hơn cho cả mảng cao su và KCN Tân Bình. Chúng tôi cũng cho rằng tiến độ ghi nhận của dự án NTC3 sẽ bị trì hoãn.

• Chúng tôi giảm dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 và 2025 lần lượt thêm 46% và 39% còn 511 tỷ đồng (-9% YoY) và 716 tỷ đồng (+40% YoY) do chúng tôi trì hoãn các giả định về doanh thu của dự án KCN Tân Lập I từ 2024 sang 2025 và KCN Tân Bình mở rộng từ 2024 sang 2026. Ngoài việc phải được Thủ tướng chấp thuận chủ trương đầu tư, thủ tục phê duyệt pháp lý tại Bình Dương hiện đang chậm, dẫn đến dự báo doanh số thận trọng của chúng tôi đối với 2 dự án mới này.
• Chúng tôi cho rằng PHR là doanh nghiệp hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN tăng cao tại tỉnh Bình Dương nhờ quỹ đất cao su được kết nối thuận lợi với mạng lưới đường bộ hiện tại.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Trì hoãn việc phê duyệt các dự án KCN trong tương lai; tỷ lệ hấp thụ đất KCN thấp hơn kỳ vọng; giá cao su tự nhiên giảm mạnh hơn dự kiến.

Đóng góp lợi nhuận của KCN VSIP III dự báo sẽ tăng từ năm 2024 sau khoản đầu tư BCC 20% dự kiến vào năm 2023. Theo PHR, công ty đã nhận được 200 tỷ đồng bồi thường còn lại vào tháng 2/2023 từ VSIP III và dự kiến sẽ ghi nhận khoản doanh thu này vào quý 1/2023. Ngoài ra, PHR sẽ nhận được 20% lợi nhuận được chia từ việc bán đất của VSIP III (không thấp hơn 1,2 tỷ đồng mỗi ha) như một phần đền bù khác cho việc chuyển đổi đất cao su, mà chúng tôi dự báo sẽ góp 16% và 20% vào LNTT tương ứng năm 2023 và 2024. Ngoài ra, PHR sẽ đầu tư 20% cổ phần của VSIP III theo mệnh giá (400 tỷ đồng) thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) vào năm 2023. Chúng tôi kỳ vọng BCC sẽ đóng góp vào lợi nhuận của PHR bắt đầu từ năm 2024. Vào cuối năm 2022, chúng tôi ước tính rằng VSIP III đã bán khoảng 60 ha cho Pandora và Lego, còn lại 590 ha sẽ được cho thuê trong giai đoạn 2023-2031.

Chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn hấp dẫn bất chấp những khó khăn ngắn hạn. Chúng tôi giả định mức cổ tức tiền mặt năm 2023 là 3.000 đồng/cổ phiếu (tương đương lợi suất cổ tức 7,3%) - tương đương với mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu cho năm 2023 là 30% mệnh giá đã công bố trong tài liệu ĐHCĐ thường niên 2023 của công ty. Trong giai đoạn 2018 -2022, mức chi trả cổ tức bằng tiền bình quân là 35% mệnh giá. Chúng tôi cho rằng PHR sẽ duy trì chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao và kỳ vọng cổ tức bằng tiền mặt trong năm 2024 và 2025 lần lượt là 3.000 đồng/cổ phiếu và 4.000 đồng/cổ phiếu do công ty mẹ là Tập đoàn Cao su Việt Nam (HOSE: GVR) ưu tiên tỷ lệ chi trả cao và ổn định.