Cập nhật Kinh tế vĩ mô: Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên chỉ số VNIndex

• GDP tăng trưởng mạnh hơn không nhất thiết dẫn tới xu hướng tăng của chỉ số VNIndex chủ yếu do đóng góp giữa các ngành cho nền kinh tế thực và cho vốn hóa thị trường chứng khoán có sự khác nhau.
• Thị trường Việt Nam nhiều khả năng sẽ được nâng hạng lên thị trường mới nổi vào năm 2025. Dựa trên những nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi, mặc dù chúng tôi vẫn kỳ vọng VNIndex sẽ có diễn biến tích cực cả trước và sau khi được nâng hạng nhưng mức độ tăng sẽ không quá mạnh mẽ.
• HSC tin rằng tỷ giá là yếu tố ảnh hưởng đáng kể nhất tới sự điều chỉnh của thị trường chứng khoán trong ngắn hạn. Nếu bà Harris thắng cử tổng thống Mỹ, chúng tôi dự báo chỉ số DXY sẽ hạ nhiệt và từ đó tỷ giá USD/VND sẽ dần trở lại mức 24.950 theo như dự báo của chúng tôi vào cuối năm nay.

Chỉ số VNIndex & kinh tế vĩ mô: Tỷ giá nhiều khả năng sẽ quyết định xu hướng ngắn hạn

Trong báo cáo này, HSC sẽ phân tính những phát hiện như sau: GDP tăng trưởng mạnh hơn không nhất thiết tương quan với xu hướng tăng của chỉ số VNIndex, chủ yếu do đóng góp giữa các ngành cho nền kinh tế thực và cho vốn hóa thị trường chứng khoán có sự khác nhau. Ví dụ, trong khi ngành tài chính chỉ đóng góp 5,6% vào GDP Q3/2024 nhưng ngành này đóng góp gần 46% vốn hóa thị trường HSX, trong đó riêng ngành ngân hàng đóng góp 40%. Tương tự, ngành BĐS đóng góp 13% vốn hóa thị trường HSX nhưng chỉ đóng góp 3,3% vào GDP từ ngành dịch vụ cùng với khoảng 3,5% đến từ ngành xây dựng.

Một yếu tố quan trọng góp phần vào sự sụt giảm gần đây của thị trường là NĐT NN tiếp tục bán ròng với giá trị bán ròng tổng cộng 2,7 tỷ USD trong 9 tháng đầu năm 2024. Tuy nhiên, sự quan tâm mới từ khối ngoại - trước đó đóng góp hơn 20% tổng giá trị giao dịch thị trường với tỷ lệ tham gia trên sàn HSX tăng lên 11,6% trong tháng 9/2024 - có thể do Việt Nam sắp được nâng hạng lên thị trường mới nổi. Nếu Thông tư 68 được triển khai hiệu quả, hai tiêu chí còn lại có thể sẽ được xử lý, bao gồm: chu kỳ thanh toán (DvP) và chi phí thanh toán liên quan đến các giao dịch thất bại – từ đó có thể làm gia tăng cơ hội được nâng hạng thị trường trong các kỳ đánh giá vào tháng 3 hoặc tháng 9/2025. Dựa trên những nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi, mặc dù chúng tôi vẫn kỳ vọng VNIndex sẽ có diễn biến tích cực cả trước và sau khi được nâng hạng nhưng mức độ tăng sẽ không quá mạnh mẽ.

Đối với những thách thức tiềm ẩn chỉ số VNIndex phải đối mặt trong ngắn hạn, chúng tôi phân tích 6 yếu tố như sau: (1) các cuộc họp của Quốc hội Việt Nam, (2) tỷ lệ cho vay ký quỹ, (3) sự can thiệp của NHNN vào thị trường OMO, (4) sức ép tỷ giá hối đoái, (5) chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed và (6) kết quả của cuộc bầu cử tổng thống Mỹ. Những can thiệp gần đây của NHNN vào thị trường OMO có liên quan đến vấn đề tỷ giá, trong đó chúng tôi tin rằng đây là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến sự điều chỉnh của thị trường chứng khoán trong ngắn hạn. Dựa trên số liệu thống kê, chỉ số VNIndex đã giảm trong 11/12 tháng khi đồng VND mất giá hơn 1% so với tháng trước (Biểu đồ 1). Nếu ông Trump thắng cử tổng thống Mỹ, chúng tôi rất có thể sẽ phải điều chỉnh tăng dự báo tỷ giá USD/VND vào cuối năm, tương đương với việc đồng VND sẽ mất giá nhiều hơn. Ngược lại, nếu bà Harris thắng cử, chúng tôi dự đoán chỉ số DXY sẽ hạ nhiệt, từ đó giúp tỷ giá USD/VND dần dần trở lại mức dự báo của chúng tôi (24.950) vào cuối năm. HSC nghiêng về kịch bản bà Harris sẽ thắng cử, dựa trên phương pháp luận của Giáo sư Lichtman, người đã dự đoán chính xác 9/10 cuộc bầu cử gần đây nhất ở Mỹ.

 

Tác động của các yếu tố vĩ mô lên chỉ số VNIndex

Tổng cục Thống kê sẽ công bố số liệu kinh tế tháng 10/2024 vào thứ tư. HSC dự báo tăng trưởng KNXK và KNNK sẽ tăng tốc lên lần lượt 13,9% và 14,8% so với cùng kỳ nhờ hoạt động sản xuất đã hoàn toàn hồi phục sau bão Yagi. CPI dự báo sẽ tăng nhẹ lên 2,92% so với cùng kỳ trong tháng 10/2024 do giá dầu thô hồi phục trong bối cảnh xung đột ở Trung Đông leo thang. Tuần trước, tỷ giá USD/VND giao ngay (niêm yết tại VCB) giảm xuống 25.269 (giảm 0,19%), kết thúc 6 tuần mất giá liên tiếp của đồng VND. NHNN tiếp tục phát hành tín phiếu qua thị trường OMO và đã rút thành công 123,8 nghìn tỷ đồng trong tháng 10, với lãi suất cho vay qua đêm LNH tăng lên gần 4%. Trong khi đó, chỉ số VN Index tăng nhẹ 0,2%, đóng cửa tại 1.254,89 điểm – kết thúc 2 tuần giảm điểm liên tiếp.

Triển vọng dài hạn tích cực nhưng thách thức tỷ giá nhiều khả năng sẽ diễn ra trong ngắn hạn

Đầu tháng 10/2024, mặc dù Tổng cục Thống kê công bố tăng trưởng GDP Q3/2024 vượt dự báo của chúng tôi cùng với việc các chỉ số kinh tế vĩ mô cải thiện đáng kể so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2024 (Biểu đồ 2), chỉ số VNIndex đã giảm 2,37% cho đến hiện tại, mức giảm hàng tháng mạnh nhất kể từ tháng 4/2024. Điều này đặt ra câu hỏi liệu nền tảng cơ bản kinh tế vĩ mô có liên quan trực tiếp đến diễn biến thị trường chứng khoán hay không? Bên cạnh tăng trưởng kinh tế, những yếu tố kinh tế vĩ mô nào khác có thể giải thích cho sự biến động của thị trường chứng khoán trong ngắn hạn? Đây sẽ là trọng tâm trong báo cáo này của chúng tôi.

Đầu tiên, HSC phân tích mức độ tương quan giữa tăng trưởng GDP (dựa trên mức tăng/giảm so với cùng kỳ của tăng trưởng GDP so với quý trước đó) và diễn biến chỉ số VNIndex trong quý trong vòng 10 năm qua (Biểu đồ 3). Theo đó, trong những quý ghi nhận tốc độ tăng trưởng GDP (so với cùng kỳ) giảm mạnh nhất so với quý trước, chỉ số VNIndex cũng giảm mạnh. Tuy nhiên, tăng trưởng GDP mạnh hơn không thực sự tương quan với sự gia tăng của chỉ số VNIndex; trong một số trường hợp, chỉ số VNIndex thậm chí còn sụt giảm, như trong Q2 và Q3/2022.

Điều này có thể do cơ cấu đóng góp khác nhau giữa các ngành của nền kinh tế thực (Biểu đồ 4) và vốn hóa thị trường của thị trường chứng khoán HSX (Biểu đồ 5).

Trong khi ngành tài chính (Tài chính, ngân hàng và dịch vụ bảo hiểm) chỉ đóng góp 5,6% vào GDP Q3/2024 nhưng ngành này đóng góp gần 46% vốn hóa thị trường HSX, trong đó riêng ngành ngân hàng đóng góp 40%. Tương tự, ngành BĐS đóng góp 13% vốn hóa thị trường HSX nhưng chỉ đóng góp 3,3% vào GDP từ ngành dịch vụ cùng với khoảng 3,5% có thể đến từ ngành xây dựng.

Điều này cho thấy biến động lợi nhuận của những ngành đóng góp hơn 50% vào biến động của chỉ số VNIndex (ngành Tài chính và BĐS) có thể khác với tăng trưởng GDP hàng quý nói chung, từ đó khiến diễn biến của chỉ số VNIndex và tăng trưởng GDP khác nhau, như đã đề cập ở trên. Trên thực tế, HSC đã phân tích về vấn đề này trong báo cáo trước đó vào năm 2022.

Trước khi khám phá những yếu tố góp phần tạo nên sự phân hóa trong ngắn hạn, chúng tôi tin tưởng rằng các chính sách và nền tảng kinh tế vĩ mô vẫn hỗ trợ tăng trưởng thị trường trong dài hạn. Điều này cùng với triển vọng lợi nhuận tích cực của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2024-2026 và chỉ số P/E dự phóng thấp hơn bình quân 5 năm (mà chúng tôi sẽ không phân tích chi tiết trong báo cáo này).

Đáng chú ý là mặc dù quy mô nền kinh tế Việt Nam tương đương với một số quốc gia trong khu vực như Malaysia, Philippines và Singapore (Biểu đồ 6), vốn hóa thị trường của HSX vẫn thấp nhất trong số các thị trường mới nổi ở châu Á, cả về giá trị tuyệt đối và so với GDP (Biểu đồ 7).

Một trong những nguyên nhân chính khiến thị trường thiếu sự hỗ trợ là việc khối ngoại liên tục bán ròng trong 8 tháng qua với giá trị bán ròng 2,7 tỷ USD trong 9 tháng đầu năm (Biểu đồ 8). Tuy nhiên, những dấu hiệu tích cực ban đầu đang dần xuất hiện với tỷ lệ tham gia của các NĐT NN đã tăng lên 11,6% vào cuối tháng 9/2024, mức cao nhất kể từ tháng 4/2023.

Sự quan tâm trở lại từ các NĐT NN - trước đó đóng góp hơn 20% tổng giao dịch trên thị trường - có thể xuất phát từ việc Việt Nam sắp được nâng hạng lên thị trường mới nổi. Điều này diễn ra sau khi Bộ Tài chính ban hành Thông tư 68, có hiệu lực từ đầu tháng 11/2024, trong đó loại bỏ yêu cầu khối ngoại phải có đầy đủ ký quỹ trước khi mua cổ phiếu.

Nếu thông tư này được triển khai hiệu quả, hai tiêu chí còn lại cản trở việc nâng hạng Việt Nam lên thị trường mới nổi thứ cấp - Chu kỳ thanh toán (DvP) và Chi phí thanh toán liên quan đến giao dịch thất bại - sẽ được giải quyết. Điều này sẽ hỗ trợ triển vọng nâng hạng của Việt Nam trong kỳ đánh giá tháng 3 hoặc tháng 9/2025, phù hợp với mục tiêu do Thủ tướng Chính phủ đặt ra vào đầu năm nay (năm 2025) (Biểu đồ 9).

 

Dựa trên những nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi, tất cả các thị trường đều ghi nhận xu hướng tăng cả trước và sau khi được nâng hạng (Biểu đồ 10-11). Tuy nhiên, mức  độ tăng không đồng đều giữa các thị trường, đặc biệt là ở các thị trường mới được nâng hạng gần đây, như Qatar (năm 2014) & Kuwait (2020), đã ghi nhận mức tăng thấp hơn đáng kể so với các thị trường được nâng hạng 30 năm trước đó, như Indonesia và Thái Lan. Điều này cho thấy rằng chỉ số VNIndex cũng có thể sẽ ghi nhận diễn biến tích cực trước & sau khi được nâng hạng nhưng mức tăng có thể sẽ không quá mạnh mẽ.

Đối với câu hỏi ‘Những thách thức đối với chỉ số VNIndex trong ngắn hạn là gì?’, HSC phân tích 6 yếu tố như sau: (1) các cuộc họp của Quốc hội Việt Nam, (2) tỷ lệ cho vay ký quỹ, (3) sự can thiệp của NHNN vào thị trường OMO, (4) sức ép tỷ giá hối đoái, (5) chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed và (6) kết quả của cuộc bầu cử tổng thống Mỹ

Thứ nhất, trong nhiệm kỳ 5 năm từ 2021-2025, Quốc hội đã tổ chức 7 kỳ họp thường kỳ và chỉ số VNIndex chỉ tăng điểm trong 3 kỳ họp (dựa trên kết quả 30 ngày giao dịch sau khi kết thúc mỗi kỳ họp) (Biểu đồ 12).

Thứ hai, tỷ lệ cho vay ký quỹ trên tổng dư nợ tín dụng đang tăng lên nhưng vẫn chưa vượt qua mức đỉnh vào Q4/2021. Đáng chú ý là trong Q4/2021, chỉ số VN Index đã tăng lên mức đỉnh khoảng 1.500 điểm trước khi cuối cùng giảm xuống mức đáy 1.000 điểm một năm sau đó (Biểu đồ 13).

Thứ ba, kể từ tháng 6/2024, hoạt động bơm hoặc rút thanh khoản của NHNN thông qua thị trường OMO có mối tương quan đáng kể với thị trường chứng khoán. Cụ thể, trong những tháng NHNN bơm ròng, cụ thể là tháng 7, tháng 8 và tháng 9, chỉ số VN Index đã tăng điểm, trong khi những tháng thanh khoản bị rút ròng - tháng 6 và tháng 10 – chỉ số VNIndex đã giảm điểm (Biểu đồ 14).

Tuy nhiên, điều này không phải lúc nào cũng xảy ra. Ví dụ, thị trường vẫn tăng điểm trong tháng 5 mặc dù NHNN đã rút ròng. Lý do chính khiến NHNN can thiệp vào thị trường OMO trong những tháng gần đây liên quan đến tỷ giá, yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự điều chỉnh trên thị trường chứng khoán. Dựa trên số liệu thống kê, chỉ số VNIndex đã giảm điểm trong 11/12 tháng khi đồng VND mất giá hơn 1% so với tháng trước (Biểu đồ 15).

Tỷ giá đã biến động rất mạnh trong những tháng gần đây. Những thay đổi cơ bản ở Mỹ, như lạm phát, việc làm, tốc độ cắt giảm lãi suất của Fed và gần đây nhất là cuộc bầu cử tổng thống Mỹ sắp tới, đều có thể tác động đáng kể đến sức mạnh của đồng USD (chỉ số DXY) và các đồng tiền khác, bao gồm cả đồng VND.

Như chúng tôi đã phân tích trong báo cáo trước đó, chỉ số VNIndex đã không tăng điểm sau 250 ngày giao dịch sau khi Fed cắt giảm lãi suất ở 3 chu kỳ gần nhất (Biểu đồ 17). Điều này có thể do cả 3 chu kỳ cắt giảm lãi suất này đều được theo sau bởi những cuộc suy thoái kinh tế vào năm 2001, 2008 và 2020. Do mối tương quan mạnh mẽ giữa thị trường chứng khoán Mỹ và Việt Nam, triển vọng kinh tế Mỹ sẽ tác động đáng kể đến thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, dựa trên những phát hiện từ báo cáo mới nhất của chúng tôi, khả năng xảy ra một cuộc suy thoái đang giảm dần.

Một yếu tố quan trọng cuối cùng đối với triển vọng thương mại, lạm phát, chính sách tiền tệ & sức mạnh của đồng USD là kết quả của cuộc bầu cử tổng thống Mỹ diễn ra vào ngày 5/11/2024.

Theo Biểu đồ 19, HSC tin rằng nếu ông Trump thắng cử, Mỹ có thể áp dụng thuế quan 10-20% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu và 60% đối với hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc. Điều này có thể làm gia tăng lạm phát ở Mỹ từ đó có thể khiến Fed duy trì mặt bằng lãi suất điều hành cao hơn trong thời gian dài và làm đồng USD mạnh lên. Theo kịch bản này, chúng tôi có thể sẽ phải nâng dự báo tỷ giá USD/VND vào cuối năm nay, tương đương với việc đồng VND sẽ mất giá nhiều hơn.

Nếu bà Harris thắng cử, chúng tôi kỳ vọng triển vọng thương mại và lạm phát sẽ tốt hơn, từ đó lãi suất ở Mỹ có thể sẽ theo sát với dự báo của các thành viên FOMC: 3,5% vào cuối năm 2025 và 3% vào cuối năm 2026. Trong trường hợp này, chúng tôi cho rằng chỉ số DXY sẽ hạ nhiệt sau ngày 5/11/2024 và tỷ giá USD/VND sẽ dần trở về mức dự báo của chúng tôi vào cuối năm nay (24.950).

Mặc dù kết quả của cuộc bầu cử tổng thống Mỹ dự kiến sẽ rất cân bằng và khó đoán cho đến phút cuối cùng, HSC nghiêng về kịch bản bà Harris sẽ chiến thắng, dựa trên phương pháp luận của Giáo sư Allan Lichtman, người đã dự đoán chính xác 9/10 cuộc bầu cử ở Mỹ gần đây nhất. Mô hình '13 chìa khóa' của Giáo sư Lichtman chỉ ra rằng chỉ có 4 chìa khóa đang chống lại đảng Dân chủ đương nhiệm, điều này cho thấy ông Donald Trump sẽ không trở lại Nhà Trắng (Biểu đồ 20).