CTCP Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (SAB): Tăng trưởng chậm lại trong thời gian tới

Nguồn: SSI

Tăng trưởng chậm lại trong thời gian tới

 

 

Điểm nhấn đầu tư

Chúng tôi đã tham dự cuộc họp công bố KQKD quý 3/2022 của SAB vào ngày 2 tháng 11. SAB ghi nhận mức tăng trưởng ấn tượng ở cả doanh thu và lợi nhuận, lần lượt đạt 102% và 196% so với cùng kỳ (được hỗ trợ bởi mức nền so sánh thấp của năm trước), do nhu cầu bị dồn nén và thị phần tăng lên. Ban lãnh đạo kỳ vọng tăng trưởng doanh thu sẽ ổn định trong trung hạn, trong khi chi phí nguyên vật liệu cao hơn có thể sẽ ăn mòn biên lợi nhuận gộp khi các hợp đồng phái sinh để phòng ngừa rủi ro hết hạn. Đồng thời, giá mạch nha tiếp tục tăng nhanh. Để phản ánh những lo ngại của chúng tôi về lợi nhuận trong tương lai, chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 12 tháng dựa trên phương pháp DCF/PER cho cổ phiếu SAB từ 213.000 đồng/cổ phiếu xuống còn 204.000 đồng/cổ phiếu (tương đương với tiềm năng tăng giá 12%). Tuy nhiên, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu. Rủi ro giảm giá đối với khuyến nghị của chúng tôi là việc cạnh tranh khốc liệt hơn dự kiến có thể ảnh hưởng đến sản lượng tiêu thụ.

Trong quý 3/2022, SAB ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 8,6 nghìn tỷ đồng (tăng 102% so với cùng kỳ) và 1,4 nghìn tỷ đồng (tăng 196% so với cùng kỳ), so với mức cơ sở thấp của năm trước. So với quý 2/2022, doanh thu thuần chỉ giảm 4% theo quý (khi mùa dần qua), trong khi lợi nhuận ròng giảm 22% theo quý do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 34,3% trong quý 2 năm 2022 (mức nền so sánh cao) xuống 31,2% trong quý 3 năm 2022. Điều quan trọng, SAB đang trên đà vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm với 97% mục tiêu lợi nhuận đã hoàn thành trong 9 tháng đầu năm 2022. Trong 9 tháng đầu năm 2022, SAB ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế lần lượt là 24,95 nghìn tỷ đồng (tăng 44% so với cùng kỳ) và 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng 75% so với cùng kỳ). Con số này vẫn thấp hơn 11,4% so với doanh thu 9 tháng đầu năm 2019, là mức trước COVID.

Doanh thu

Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ bia mang lại mức tăng trưởng doanh thu 102% so với cùng kỳ trong quý 3/2022 do nhu cầu tăng mạnh. Chúng tôi cũng nhận thấy sự cải thiện về sức khỏe thương hiệu của SAB. Về các đối thủ cạnh tranh như Heineken, công ty này đang đạt mức tăng trưởng ba con số trong quý 3 năm 2022, mức tăng trưởng này là do Heineken bị ảnh hưởng nặng nề hơn SAB trong quý 3 năm 2021 khi các biện pháp giãn cách xã hội kéo dài tại Thành phố Hồ Chí Minh (Heineken coi TP Hồ Chí Minh là thị trường trọng điểm của công ty, trong khi SAB đang phân phối trên toàn quốc). Trong 9 tháng đầu năm 2022, Heineken đạt mức tăng trưởng sản lượng bia 33% so với cùng kỳ tại thị trường Châu Á Thái Bình Dương, và theo ước tính của chúng tôi, chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng này chậm hơn một chút so với mức tăng trưởng sản lượng 36% của SAB trong 9 tháng đầu năm 2022.

Trong tương lai, ban lãnh đạo dự kiến sản lượng tiêu thụ năm 2023 sẽ phục hồi trở lại mức trước COVID. Đáng chú ý, tăng trưởng sản lượng của ngành được dự báo sẽ ổn định ở mức 5~10% vào năm 2023 và 3~7% vào năm 2024.

Tỷ suất lợi nhuận gộp

Trong quý 3/2022, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 310 bps so với quý trước, do chi phí nguyên vật liệu cao hơn, khi hợp đồng phái sinh phòng ngừa rủi ro đã hết hạn trong nửa cuối quý 3/2022. SAB đã ký một hợp đồng phái sinh phòng ngừa rủi ro mới cho khối lượng mạch nha và nhôm trong quý 3/2023, điều này có thể dẫn đến chi phí nguyên liệu thô tăng hai con số vào năm 2023 so với năm 2022. Chúng tôi lưu ý rằng hợp đồng tương lai lúa mạch tăng 46% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi hợp đồng tương lai nhôm giảm 15% so với cùng kỳ vào quý 3/2022. Tỷ giá USD/VND giảm giá cũng có tác động tiêu cực đến giá vốn hàng bán do nguyên vật liệu được mua bằng USD.

Mặc dù sẽ không dễ dàng để duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp cao vào năm 2023, nhưng SAB đã đặt ra các mục tiêu tiết kiệm chi phí (từ sử dụng nguyên liệu thô đến tiết kiệm năng lượng và nước) để bù đắp chi phí nguyên vật liệu tăng lên. Công ty cũng sẽ cố gắng cải thiện cơ cấu sản phẩm của mình theo hướng ưu tiên tăng sản lượng tiêu thụ các thương hiệu cận cao cấp (mass-premium). Việc tăng giá để bù cho phần chi phí nguyên liệu thô tăng lên được ban lãnh đạo coi là biện pháp cuối cùng. Minh chứng cho khả năng phục hồi của nhu cầu bia của SAB, trong ba quý đầu năm, SAB đã có ba lần tăng giá và hầu như không chứng kiến bất kỳ sự sụt giảm sản lượng tiêu thụ nào. Lần tăng giá gần đây nhất diễn ra vào tháng 10 năm 2022, với mức tăng một con số (từ 2~3%) trong một số SKU nhất định. Chúng tôi ước tính SAB đã tăng giá bán bình quân thêm 6% so với đầu năm.

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu

Chúng tôi lưu ý rằng tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu đạt 15,8% trong quý 3/2022 (so với 17,9% trong quý 3/2021), tiếp tục xu hướng giảm trong các quý gần đây (tỷ lệ này trong quý 1/2022 là 12,9%). Chi phí quảng cáo và khuyến mại tăng 8% so với quý trước do áp lực cạnh tranh tăng lên (tỷ lệ chi phí quảng cáo và khuyến mại trên doanh thu tăng từ 7,8% trong quý 2/2022 lên 8,8% trong quý 3/2022), cùng với một số chi phí ghi nhận một lần liên quan đến việc triển khai hệ thống và chi phí lương trích trước. Ban lãnh đạo kỳ vọng tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu sẽ tiếp tục duy trì xu hướng giảm trong quý 4/2022.

Ước tính và định giá

Trong năm 2022, chúng tôi kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 34,3 nghìn tỷ đồng (tăng 29,9% so với cùng kỳ) và 5,9 nghìn tỷ đồng (tăng 49,4% so với cùng kỳ), cao hơn 3% và 10% so với dự báo trước đó của chúng tôi. Chúng tôi tăng giả định về sản lượng tiêu thụ lên 3% để phản ánh sự phục hồi đáng khích lệ, được hỗ trợ bởi thương hiệu mạnh hơn và thay đổi thói quen tiêu dùng sang loại hàng rẻ hơn. Chúng tôi cũng tăng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp ngành bia từ 33,3% lên 34,2% cho năm 2022, phản ánh việc chi phí sản xuất được tiết kiệm hơn. Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 38,7 nghìn tỷ đồng (tăng 12,9% so với cùng kỳ) và 6,3 nghìn tỷ đồng (tăng 7% so với cùng kỳ), không đổi và cao hơn 6% so với dự báo trước đó của chúng tôi. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ thấp hơn 100bps so với cùng kỳ trong năm 2023. Chúng tôi lưu ý hợp đồng tương lai lúa mạch đã tăng 30% so với cùng kỳ vào tháng 10 năm 2022, đây chính là khoảng thời gian SAB đàm phán hợp đồng nguyên liệu thô năm 2023.

Với mức giá hiện tại 112.000 đồng/cổ phiếu, SAB đang giao dịch ở P/E năm 2022 và 2023 lần lượt là 21,9 lần và 20,5 lần, và EV/EBITDA là 12,1 lần và 11,3 lần. Mức định giá này đang chiết khấu 20% so với các nhà sản xuất bia Trung Quốc và 15% so với các công ty cùng ngành trên toàn cầu. Dựa trên phương pháp DCF và P/E mục tiêu với trọng số bằng nhau, chúng tôi đã tăng tỷ lệ chiết khấu và giảm P/E mục tiêu từ 28x xuống 26x để phản ánh mức tăng trưởng lợi nhuận vừa phải trong năm 2023. Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 12 tháng cho SAB từ 213.000 đồng/cổ phiếu xuống còn 204.000 đồng/cổ phiếu (tương đương với tiềm năng tăng giá là 12%) - mặc dù chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu. Giá cổ phiếu của SAB đã tăng 21% so với đầu năm, tốt hơn đáng kể so với chỉ số VN Index khi chỉ số này đã giảm 32% so với đầu năm.

Rủi ro giảm giá đối với khuyến nghị của chúng tôi: sản lượng tiêu thụ thấp hơn dự kiến do cạnh tranh gay gắt và chi phí nguyên vật liệu ngày càng cao vào năm 2023.

Quan điểm ngắn hạn: Tăng trưởng lợi nhuận của SAB có thể đạt đỉnh vào quý 3 năm 2022 và điều này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của SAB trong vài tháng tới. Trong quý 4/2022, chúng tôi ước tính lợi nhuận của SAB sẽ tăng 4% so với cùng kỳ năm ngoái, do mức nền so sánh cao của năm trước.