CTCP Chứng khoán VNDIRECT (VND): LNTT Q3 giảm 21%; lợi nhuận nghiệp vụ môi giới giảm 52%

• LNTT Q3 giảm 21% xuống 623 tỷ đồng do lợi nhuận các mảng nghiệp vụ môi giới, cho vay ký quỹ và hoạt động tự doanh giảm lần lượt 52%, 13% và 23%. LNTT 9 tháng đầu năm 2024 đạt 1.836 tỷ đồng, tăng 23%, bằng 74% dự báo cả năm và sát với dự báo 9 tháng của chúng tôi.
• Tỷ trọng mảng trái phiếu và lãi dự thu của VND vẫn ở mức cao cùng những rủi ro đầu tư chưa được giải quyết.
• Sau khi giá cổ phiếu giảm 4,4% trong 3 tháng qua, VND đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,2 lần, sát bình quân quá khứ nhưng thấp hơn đáng kể so với bình quân ngành. HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu.

Sự kiện: Công bố KQKD Q3/2024 vào ngày 21/10/2024

VND công bố KQKD Q3/2024 khiêm tốn nhưng sát với dự báo của chúng tôi, trong đó LNTT giảm 21% so với cùng kỳ (tăng 46% so với mức nền thấp Q2/2024) đạt 623 tỷ đồng do sự sụt giảm ở tất cả các mảng bao gồm nghiệp vụ môi giới, cho vay ký quỹ và hoạt động tự doanh, giảm lần lượt 52%, 13% và 23% so với cùng kỳ.

Tính chung 9 tháng đầu năm 2024, LNTT đạt 1.836 tỷ đồng (tăng 23% so với cùng kỳ), bằng 74% dự báo cả năm (2.481 tỷ đồng) và sát với dự báo 9 tháng của chúng tôi.

Lợi nhuận nghiệp vụ môi giới sụt giảm từ mức nền cao

Doanh thu gộp nghiệp vụ môi giới Q3/2024 giảm 44% so với cùng kỳ và giảm 8% so với quý trước xuống 167 tỷ đồng chủ yếu do: (1) thanh khoản bình quân ngày giảm 22% so với cùng kỳ (giảm 23% so với quý trước) xuống 18,7 nghìn tỷ đồng và (2) thị phần của VND giảm xuống 5,7% (giảm 150 điểm cơ bản so với cùng kỳ và giảm 80 điểm cơ bản so với quý trước) từ 7,2% trong Q3/2023 và 6,5% trong Q2/2024. Trong khi đó, chi phí nghiệp vụ môi giới giảm 39% so với cùng kỳ (tăng 12% so với quý trước) xuống 109 tỷ đồng. Từ đó, lợi nhuận nghiệp vụ môi giới giảm 52% so với cùng kỳ xuống 58 tỷ đồng từ 122 tỷ đồng trong Q3/2023.

Tỷ lệ phí giữ lại của VND (phí thuần/phí gộp) vẫn vững chắc ở mức 35% (mặc dù giảm từ 46% trong Q2/2024 và 41% trong Q3/2023) nhờ chiến lược tập trung vào phân khúc khách hàng cá nhân và lợi thế công nghệ. Chúng tôi tin rằng VND có thể duy trì được tỷ lệ này ổn định trong trung hạn nhưng Công ty nhiều khả năng sẽ cần giảm tỷ lệ này xuống (giảm phí giao dịch hoặc chia nhiều hơn cho môi giới) để giành lại thị phần.

Mảng cho vay ký quỹ vẫn tương đối vững chắc

Lãi từ cho vay ký quỹ vẫn tương đối vững chắc trong Q3/2024 mặc dù giảm 13% so với cùng kỳ (tăng 5% so với quý trước) đạt 313 tỷ đồng. Dư nợ cho vay ký quỹ giảm 3% so với quý trước (đi ngang so với cùng kỳ) ở mức 10,9 nghìn tỷ đồng, sát với xu hướng ngành (giảm 3% so với quý trước), đúng như dự báo trong Báo cáo ngành Chứng khoán của chúng tôi (xuất bản ngày 15/10/2024, bản tiếng Anh).

Tỷ lệ dư nợ cho vay ký quỹ/vốn CSH của VND trong Q3/2024 là 56%, thấp hơn đáng kể so với bình quân ngành ở mức 97%. Điều này cho thấy ảnh hưởng của nguồn vốn bị ứ đọng trong danh mục đầu tư trái phiếu đã tác động tiêu cực tới năng lực cho vay ký quỹ của Công ty.

Trong Q3/2023, lãi suất cho vay ký quỹ của VND giảm 20 điểm cơ bản so với quý trước (và giảm 80 điểm cơ bản so với cùng kỳ) xuống 11,5% trong khi chi phí huy động là 3,5%, tăng 20 điểm cơ bản so với quý trước mặc dù giảm 390 điểm cơ bản so với mức nền cao Q3/2023 khi thanh khoản của VND ở mức thấp. Từ đó, tỷ lệ NIM của VND giảm xuống 8,3% từ 8,7% trong Q2/2024 nhưng cải thiện so với mức 5,2% trong Q3/2023. Tỷ lệ NIM thu hẹp do điều kiện cho vay thắt chặt trong quý mặc dù tỷ suất lợi nhuận tổng thể đã cải thiện đáng kể so với năm ngoái.

Thu nhập đầu tư giảm từ mức nền cao

Lãi hoạt động tự doanh giảm 23% so với cùng kỳ (mặc dù tăng 119% so với mức nền thấp quý trước) đạt 590 tỷ đồng, chủ yếu do lãi thuần bán tài sản tài chính FVTPL giảm 35% so với cùng kỳ xuống 418 tỷ đồng và lãi từ tài sản tài chính HTM giảm 35% so với cùng kỳ xuống 97 tỷ đồng.

Đối với thu nhập bán tài sản tài chính FVTPL, 280 tỷ đồng đến từ bán trái phiếu, nhiều khả năng liên quan đến giao dịch TPDN phát hành bởi Tập đoàn Trung Nam (Chưa niêm yết). Khoản thu nhập này chiếm 31% tổng thu nhập hoạt động của VND, gây lo ngại về chất lượng lợi nhuận tổng thể và sẽ cần thời gian để cải thiện.

Tài sản tài chính FVTPL của VND tăng 16% so với quý trước (tăng 29% so với cùng kỳ) đạt 24,4 nghìn tỷ đồng, bao gồm 3,3 nghìn tỷ đồng cổ phiếu, 13,1 nghìn tỷ đồng trái phiếu và 8 nghìn tỷ đồng chứng chỉ tiền gửi. Trong đó, 54% tài sản tài chính FVTPL bao gồm trái phiếu, chủ yếu được phát hành bởi Tập đoàn Trung Nam, doanh nghiệp đang gặp khó khăn về dòng tiền.

Lợi suất tài sản tài chính FVTPL trong Q3/2024 đạt 6,7%, giảm từ 8,8% trong Q2/2024 và 10,3% trong Q3/2023, điều này là do mặt bằng lãi suất giảm xuống, do danh mục tài sản tài chính FVTPL chủ yếu bao gồm chứng khoán thu nhập cố định. Ngoài ra, một số cổ phiếu trong danh mục của VND, như C4G (Chưa khuyến nghị) và LTG (Giảm tỷ trọng, giá mục tiêu 21.000đ), ghi nhận diễn biến kém tích cực trong quý.

Tài sản tài chính HTM giảm 12% so với quý trước và giảm 9% so với cùng kỳ xuống 4,8 nghìn tỷ đồng, bao gồm tiền gửi kỳ hạn dưới 12 tháng. Lợi suất tài sản tài chính HTM cũng có xu hướng giảm tương tự, đạt 7,1% trong Q3/2024 từ 7,5% trong Q2/2024 và 9,8% trong Q3/2023.

Cổ tức và lãi dự thu tăng lên 1.089 tỷ đồng (bằng 8,4% tổng giá trị trái phiếu nắm giữ), tăng từ 1.042 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2024 và 973 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2023. Phần lợi khoản dự thu này đến từ TPDN, đặc biệt là những trái phiếu liên quan đến Tập đoàn Trung Nam, trong đó cả tiền gốc và lãi dường như vẫn ứ đọng chưa thể nhận được. Điều này cho thấy VND sẽ cần thêm thời gian để gỡ bỏ ràng buộc từ những khoản đầu tư này.

HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu

Sau khi giá cổ phiếu giảm 2% trong 1 tháng qua và giảm 4,4% trong 3 tháng qua, VND đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,2 lần, sát bình quân quá khứ và thấp hơn đáng kể so với bình quân ngành do thị phần sụt giảm và nguồn vốn bị ứ đọng trong các khoản đầu tư. HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu cho VND.

HSC cũng sẽ phân tích lại KQKD Q3 do những lo ngại gia tăng về việc Công ty mất thêm thị phần trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo mảng cho vay ký quỹ và lãi hoạt động tự doanh sẽ giúp VND giữ vững lợi nhuận tổng thể. Dựa trên dự báo cả năm 2024 hiện tại của chúng tôi và kết quả thực hiện 9 tháng đầu năm 2024, tổng thu nhập hoạt động Q4/2024 sẽ đạt 1.724 tỷ đồng (tăng 19% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần đạt 645 tỷ đồng (giảm 34% so với cùng kỳ).