CTCP Đông Hải Bến Tre (DHC): Thách thức vẫn còn ở phía trước

Nguồn: SSI

Thách thức vẫn còn ở phía trước

 

 

DHC là công ty sản xuất giấy lượn sóng (testliner và medium) và bao bì quy mô tầm trung của Việt Nam. Công suất sản xuất giấy lượn sóng đạt 260.000 tấn/năm tại 2 nhà máy (Giao Long 1 và Giao Long 2), và công suất nhà máy bao bì đạt 47 triệu tấn sản phẩm/năm. Hiện tại, nhà máy sản xuất giấy lượn sóng đã hoạt động hết công suất. Thị trường tiêu thụ chính của giấy lượn sóng bao gồm: (i) thị trường nội địa - khách hàng chủ yếu là các doanh nghiệp xuất khẩu, chiếm 77% tổng mức tiêu thụ; (ii) xuất khẩu sang Trung Quốc - chiếm 15% tổng mức tiêu thụ; và (iii) các công ty bao bì trong nước - chiếm 8% tổng mức tiêu thụ.

DHC ghi nhận LNST năm 2022 giảm so với cùng kỳ, đây là mức giảm lần đầu tiên kể từ năm 2018. Doanh thu thuần đạt 3,9 nghìn tỷ đồng (-5,3% svck) do nhu cầu tiêu thụ giấy giảm, chủ yếu do nhu cầu từ khách hàng công ty xuất khẩu và công ty bao bì giảm.

• Sản lượng tiêu thụ giấy lượn sóng (testliner và medium) trong năm 2022 giảm 8% svck đạt 285 nghìn tấn. Mặc dù sản lượng tiêu thụ tăng 5,3% scvk trong 9 tháng đầu năm 2022, nhưng Q4/2022 ghi nhận mức sụt giảm mạnh -15,4% chủ yếu do các công ty xuất khẩu Việt Nam giảm nhu cầu. Sản lượng xuất khẩu sang Trung Quốc (chiếm khoảng 15-17% tổng lượng tiêu thụ) giảm 7% svck do Trung Quốc áp dụng chính sách “Không Covid” trong gần hết năm 2022. Giá bán trung bình là 10,7 triệu đồng/tấn (+3,5% svck). Doanh thu từ giấy lượn sóng đạt 3,5 nghìn tỷ (198,9 triệu USD; -5,3% svck).
• Sản lượng tiêu thụ bao bì giấy đạt 43 triệu sản phẩm (-7,5% svck) – chủ yếu phục vụ nhu cầu của các công ty thủy sản miền Tây Nam Bộ. Doanh thu mảng bao bì giấy đạt 410 tỷ đồng (-6,7% svck).

Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 15,4% (-0,7% svck), đây là mức mức thấp nhất trong 6 năm qua. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm đến từ hai yếu tố: (i) giá bán giấy OCC cũ để sản xuất bao bì – chiếm 67% giá vốn hàng bán (chi phí nhập khẩu giấy OCC từ Nhật Bản) tăng 4% svck ; và (ii) chi phí nhiên liệu LPG - chiếm 10% giá vốn hàng bán, tăng 8% svck.

Trong năm 2022, do công ty nhập khẩu giấy OCC - nguyên liệu sản xuất giấy lượn sóng, nên ghi nhận khoản lỗ thuần từ tỷ giá là 7 tỷ đồng (so với khoản lãi tỷ giá 10,8 tỷ đồng trong năm 2021).

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu thuần đạt 4% (+0,1% svck).

Thuế suất thuế TNDN được áp dụng ở mức 13,4% khi nhà máy Giao Long 2 áp dụng ưu đãi thuế 50% trong năm 2022 sau thời gian được miễn thuế thu nhập trước đó. LNST của cổ đông công ty mẹ (NPATMI) năm 2022 đạt 378 tỷ đồng (-21,4% svck) – đây là năm đầu tiên ghi nhận NPATMI giảm kể từ năm 2018.

DHC cũng đã tăng gấp đôi lượng nguyên liệu tồn kho trong Q4/2022 so với cùng kỳ do công ty thực hiện tích trữ nguyên liệu khi giá giấy OCC giảm 40% svck. Chúng tôi ước tính hàng tồn kho hiện tại sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q1/2023.

Tỷ lệ nợ ngắn hạn/vốn chủ sở hữu là 0,37x (cao hơn 0,3x trong năm 2021) và chủ yếu tài trợ tăng tồn kho nguyên vật liệu.

Triển vọng

Trong năm 2023, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và LNST lần lượt đạt 4,1 nghìn tỷ đồng (+4,7% svck) và 404 tỷ đồng (+6,7% svck).

• Mức tiêu thụ giấy lượn sóng (testliner và medium) trong nước (đầu vào sản xuất bao bì giấy) đạt 225,7 nghìn tấn (+2% svck), do số lượng đơn hàng của các công ty xuất khẩu (dệt may, da giày, thủy sản...) chưa hồi phục so với nửa đầu năm 2022. Theo Hiệp hội giấy bao bì Việt Nam (VPPA), (1) ngành giấy đang dư cung, một số nhà máy hoạt động khoảng 60-70% công suất thiết kế; (2) Mức tiêu thụ bao bì giấy dự kiến tăng nhẹ 2-3% svck.

Giá bán trong nước dự kiến sẽ không tăng trong năm 2023.

• Doanh thu xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc dự kiến tăng 4% svck, dựa trên các yếu tố sau:

a. Giảm thuế nhập khẩu từ ngày 1/1/2023. Bộ Tài chính Trung Quốc mới đây đã ra quyết định giảm thuế nhập khẩu đối với 1.020 mặt hàng, trong đó có 67 loại giấy và sản phẩm giấy công nghiệp, có hiệu lực từ ngày 1/1/2023. Danh mục 67 loại giấy có lợi thế tạm thời về thuế suất nhập khẩu dao động trong khoảng 0-5%. Điều này có lợi cho mảng giấy của DHC, như giấy lượn sóng sản xuất từ giấy thu hồi OCC.

b. Nhu cầu bao bì giấy của Trung Quốc dự kiến sẽ phục hồi từ 4-5% svck sau khi mở cửa trở lại sau Covid.

Giá xuất khẩu cho người mua Trung Quốc tăng 5% svck, bù đắp mức ưu đãi về thuế nhập khẩu.

• Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng 0,6% svck lên 16% trong năm 2023, nhờ tồn kho nguyên liệu giấy OCC giá rẻ trong Q4/2022 và giá OCC dự kiến tăng trở lại trong năm 2023, do Trung Quốc mở cửa trở lại sau Covid (theo RISI - Tổ chức nghiên cứu thị trường và giá cho các sản phẩm gỗ, bao gồm cả bột giấy và giấy).

• Chi phí tài chính đạt 49,7 tỷ đồng (+18% svck) chủ yếu do tăng tồn kho nguyên vật liệu. DHC không có khoản vay dài hạn nào.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp/doanh thu thuần duy trì ở mức 3,87%.
• Thuế suất thuế TNDN giữ nguyên ở mức 13,4%, và được hưởng lợi từ các ưu đãi thuế liên quan đến nhà máy Giao Long 2.

Luận điểm đầu tư

DHC giao dịch ở mức P/E 8x- thấp hơn P/E trung bình lịch sử là 8,9x trong giai đoạn 2019-2021. DHC là công ty quy mô trung bình với công suất chiếm 3% thị phần giấy lượn sóng. Chúng tôi cho rằng hiệu suất hoạt động của DHC cao hơn toàn ngành trong năm 2023 nhờ: (i) nhà máy Giao Long 1 và Giao Long 2 hoạt động hết công suất; (ii) tỷ trọng giấy testliner có giá trị cao được sử dụng tăng lên so với medium; và (iii) việc quản lý hàng tồn kho hiệu quả khi DHC tăng gấp đôi hàng tồn kho trong Q4/2022 so với cùng kỳ.

Trong ngắn hạn, doanh thu dự báo giảm tốc do lượng đơn đặt hàng xuất khẩu từ các khách hàng chính như dệt may, da giày, thủy sản… vẫn chưa phục hồi so với 6 tháng đầu năm 2022. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q1/2023 có thể được hưởng lợi từ hàng tồn kho giá rẻ trong Q4/2022.

Dài hạn hơn, chúng tôi cho rằng nhà máy Giao Long 3 sẽ đi vào hoạt động vào năm 2026. Ngoài ra, việc nâng cấp lên kraftliner sẽ là động lực tăng trưởng chính cho DHC trong giai đoạn 2026-2030. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị TRUNG LẬP đối với cổ phiếu DHC với giá mục tiêu là 43.100 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là 8.6%), tương đương với P/E mục tiêu là 9x.

Rủi ro

Cạnh tranh gay gắt trong ngành. Thị phần giấy công nghiệp chủ yếu là các doanh nghiệp FDI như Vinakraft (Thái Lan), Chánh Dương (Đài Loan), An Bình, Đông Hải Bến Tre, Xuân Mai, Sài Gòn. Trong giai đoạn 2020-2025, dự kiến sản lượng tăng thêm 2,1 triệu tấn từ các nhà máy mới – tăng 20,7% so với giai đoạn trước năm 2022.

Rủi ro tăng giá nguyên vật liệu đầu vào. Giấy OCC chiếm 67% giá vốn hàng bán đối với các doanh nghiệp sản xuất giấy công nghiệp do các nhà máy ở Đông Nam Á tăng cường sản xuất giấy nhập khẩu vào thị trường Trung Quốc sau khi mở cửa trở lại. Do đó, xu hướng tăng giá hàng hóa có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Rủi ro về tăng chi phí cải tạo môi trường. Ngành sản xuất giấy là ngành có lượng khí thải khá cao, do đó chi phí xử lý môi trường là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả của các nhà máy sản xuất giấy. Chúng tôi cho rằng, trong tương lai chi phí cải tạo môi trường sẽ ngày càng gia tăng, đặt ra thách thức cho các doanh nghiệp sản xuất giấy trong việc cân bằng sản xuất với các chi phí liên quan đến môi trường.