CTCP Sonadezi Châu Đức (SZC): Điều chỉnh giá vốn đầu tư gây áp lực đối với tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2022

Nguồn: VCSC

Điều chỉnh giá vốn đầu tư gây áp lực đối với tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2022

 

 

• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 17% cho CTCP Sonadezi Châu Đức (SZC) xuống 59.000 đồng/cổ phiếu nhưng nâng khuyến nghị lên KHẢ QUAN từ PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG do giá cổ phiếu của công ty đã giảm 35% trong 3 tháng qua.
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi chủ yếu do (1) P/B mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là 2,5 lần so với 3,0 lần trước đây đối với quỹ đất dân cư còn lại của SZC (ngoài dự án khu dân cư Hữu Phước) và (2) vốn đầu tư cao hơn và tăng trưởng giá bán trung bình thấp hơn cho dự án KCN Châu Đức. Tuy nhiên, Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi đã được bù đắp một phần nhờ tác động tích cực của việc cập nhật giá mục tiêu đến giữa năm 2023.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm 22% dự báo LNST tổng cộng giai đoạn 2022-2025 của chúng tôi do SZC điều chỉnh tăng chi phí phát triển KCN Châu Đức. Trước đây, chúng tôi dự kiến SZC sẽ ghi nhận quỹ đất giá rẻ cho đến năm 2025 khi đã tích lũy được một diện tích lớn khoảng 300 ha với chi phí thấp vào cuối năm 2021. Chi phí giải phóng mặt bằng đã tăng mạnh kể từ năm 2020; tuy nhiên, SZC đã quyết định tăng tổng chi phí đầu tư vào cuối năm 2021, được phản ánh trong chi phí cho thuê đất bắt đầu từ năm 2022.
• Trong năm 2022, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+68% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 320 tỷ đồng (-1,2% YoY). Chênh lệch giữa tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận chủ yếu là do SZC điều chỉnh tăng giá vốn đầu tư đất KCN và đóng góp mới từ doanh thu khu dân cư Hữu Phước có biên lợi nhuận thấp, dẫn đến biên LN gộp dự báo giảm 25 điểm % YoY.
• Chúng tôi tin rằng SZC là đối tưởng hưởng lợi chính từ các dự án cơ sở hạ tầng lớn, bao gồm cụm cảng Cái Mép đang phát triển nhanh chóng, sân bay quốc tế Long Thành (LTA) sắp tới tại tỉnh Đồng Nai và tiềm năng phát triển đường cao tốc Biên Hòa - Vũng Tàu.
• Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: doanh số cho thuê đất KCN/KĐT và giá bán trung bình thấp hơn dự kiến.

Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp thấp hơn đối với mảng cho thuê KCN sau khi SZC điều chỉnh tăng chi phí và dự báo thận trọng hơn của chúng tôi về tăng trưởng ASP. Chúng tôi hiện giả định tỷ biên lợi nhuận gộp của mảng cho thuê đất KCN trong giai đoạn 2022-2025 đạt 45%-50% so với trước đây là 58%-66% do SZC áp dụng chi phí phát triển mới cho việc cho thuê đất KCN bắt đầu từ năm 2022. Điều chỉnh này phù hợp với dự báo của chúng tôi, nhưng thời gian việc điều chỉnh này được phản ánh vào báo cáo tài chính của SZC nhanh hơn dự báo của chúng tôi. Chúng tôi nâng giả định về vốn đầu tư trong tương lai cho dự án KCN Châu Đức thêm khoảng 3% và giả định CAGR ASP giai đoạn 2021-2030 thận trọng hơn là khoảng 8,0% so với dự báo trước đây của chúng tôi là khoảng 10%.

Chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận gộp từ dự án khu dân cư (KDC) Hữu Phước dù giả định biên lợi nhuận thấp hơn do yêu cầu xây dựng thô trước khi bàn giao cho người mua. Chúng tôi nâng dự báo tổng doanh thu giai đoạn 2022-2025 cho SZC thêm 37% chủ yếu do chúng tôi tăng dự báo doanh thu từ dự án KDC Hữu Phước (đóng góp khoảng 80% trong dự báo tăng trưởng doanh thu của chúng tôi cho cùng kỳ). Dự án KDC Hữu Phước sẽ yêu cầu xây dựng thô trước khi bàn giao cho người mua so với giả định trước đây của chúng tôi là SZC sẽ chủ yếu bàn giao đất nền cho người mua. Chúng tôi giả định rằng nhà xây thô sẽ đem lại lợi nhuận thấp khi SZC đã ký hợp đồng xây dựng với các bên liên quan. Do đưa phần xây dựng có biên lợi nhuận thấp này vào dự báo doanh thu cho dự án KDC Hữu Phước, chúng tôi giảm dự báo biên lợi nhuận gộp cho dự án còn 20%-26% so với trước đây là 48%-64% trong giai đoạn 2022-2025. Tuy nhiên, chúng tôi nhìn chung vẫn giữ nguyên dự báo tổng lợi nhuận gộp cho dự án.