CTCP Sữa Việt Nam (VNM): Hạ khuyến nghị do thiếu yếu tố hỗ trợ

Nguồn: SSI

Hạ khuyến nghị do thiếu yếu tố hỗ trợ

 

 

KQKD Q4.2022

Trong Q4.2022, VNM đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 15 nghìn tỷ đồng (-5% so với cùng kỳ) và 1,9 nghìn tỷ đồng (-15,5% so với cùng kỳ), trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức 38,8% - đây là mức thấp nhất kể từ năm 2015. Lũy kế cả năm 2022, VNM đạt doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 60 nghìn tỷ đồng (- 1,6% so với cùng kỳ) và 8,6 nghìn tỷ đồng (-19,3% so với cùng kỳ), hoàn thành 94% và 97% kế hoạch cả năm.

Doanh thu: Trong Q4.2022, doanh thu thuần giảm 5% so với cùng kỳ và 6% so với quý trước do tâm lý người tiêu dùng vẫn còn yếu trong bối cảnh áp lực lạm phát và người tiêu dùng gặp khó khăn về tài chính.

Cơ cấu doanh thu: Trong năm 2022, doanh thu sữa nước (chiếm 50% doanh thu) của thị trường nội địa tăng 5% so với cùng kỳ, trong khi doanh thu sữa tươi tăng 10% so với cùng kỳ do công ty giới thiệu sản phẩm sữa tươi mới và người tiêu dùng có thu nhập từ trung bình đến cao bắt đầu chuyển từ sữa tiệt trùng sang sữa tươi. Sữa chua (chiếm 20% doanh thu) tiếp tục là động lực tăng trưởng, với doanh thu tăng khoảng 5-10% do người tiêu dùng vẫn ưu tiên lựa chọn các sản phẩm tốt cho sức khỏe hơn kể từ khi bắt đầu có dịch COVID-19. Mặt khác, sữa bột (chiếm 15% doanh thu) giảm chủ yếu do sữa công thức dành cho trẻ sơ sinh giảm do thị trường cạnh tranh gay gắt, trong khi sữa công thức dành cho người lớn tuổi có nhu cầu cao hơn.

Doanh thu xuất khẩu trực tiếp giảm 21% so với cùng kỳ do nhu cầu ở Trung Đông còn yếu, trong khi doanh thu từ công ty con Driftwood tăng 23% so với cùng kỳ do trường học mở cửa trở lại và mạng lưới phân phối tại Mỹ mở rộng.

Xu hướng và triển vọng doanh thu: Ban lãnh đạo nhận thấy có hai xu hướng song song. Người tiêu dùng có thu nhập cao vẫn lựa chọn các sản phẩm cao cấp hơn, trong khi người tiêu dùng có thu nhập thấp, những người bị ảnh hưởng nặng nề hơn bởi lạm phát, vẫn thắt chặt chi tiêu. Do đó, VNM không có kế hoạch giảm số lượng SKU (250) để nắm bắt nhu cầu ở tất cả các phân khúc. Tuy nhiên, ở phân khúc cao cấp, VNM phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ các đối thủ mới trong nước như TH Milk và IDP. Tuy nhiên, ban lãnh đạo vẫn hướng đến mục tiêu cao cấp hóa danh mục sữa bột trẻ em, vì sữa bột có tỷ suất lợi nhuận gộp cao nhất. Trong tháng 1.2023, nhu cầu vẫn tương đối yếu do kỳ nghỉ Tết sớm hơn năm trước. Ban lãnh đạo kỳ vọng các dấu hiệu bán hàng tốt hơn sau khi có số liệu tháng 2 và vẫn đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu thuần khoảng 3-7% cho năm 2023.

Tỷ suất lợi nhuận gộp: Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 370 điểm cơ bản so với cùng kỳ và 70 điểm cơ bản so với quý trước do hàng tồn kho giá cao được ghi nhận trước trong Q4.2022. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm 320 điểm cơ bản trong năm 2022, mặc dù giá bán trung bình tăng 5,5%. Theo GDT, giá sữa bột nguyên liệu tăng 30% so với cùng kỳ trong Q2.2022 đạt mức giá cao nhất, sau đó bắt đầu giảm trong Q3.2022. Với hợp đồng gần đây đối với giá sữa nguyên liệu vào tháng 2/2022 cho sản lượng sản xuất nửa cuối năm 2023, VNM đặt mục tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện trong Q3.2023. Giá sữa tươi nguyên liệu có nguồn gốc trong nước cũng có khả năng tăng 8% so với cùng kỳ. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp tăng so với Q4.2022, nhưng vẫn thấp hơn mức ghi nhận trong nửa đầu năm 2022.

Thị phần: Theo công ty, tại thời điểm cuối năm 2022, VNM đã mất 3% thị phần so với năm ngoái vào tay các công ty trong nước (chủ yếu chiếm ưu thế ở phân khúc cao cấp), đặc biệt là ở phân khức sữa bột trẻ em và sữa chua. Thị phần sữa nước cũng giảm do sữa tiệt trùng giảm. Dữ liệu từ Nielsen cũng cho thấy VNM đã mất thị phần trong Q4.2022 do doanh thu toàn thị trường tăng 5% so với cùng kỳ trong khi doanh thu của VNM giảm.

Chi phí bán hàng & quản lý: Trong năm 2022, chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu duy trì ở mức tương đương với năm 2021 là 23,6%. Ban lãnh đạo dự kiến chi phí quảng cáo & khuyến mại sẽ cao hơn trong năm 2023, do các chiến dịch tiếp thị mới do VNM trực tiếp tổ chức (chứ không phải nhà bán lẻ/nhà phân phối tổ chức như trước đây) và được triển khai tại nhiều điểm bán lẻ trong năm nay.

Sữa Mộc Châu (MCM): Trong năm 2022, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng tăng lần lượt 7,1% và 8,6% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện 180 điểm cơ bản do nguyên liệu thô chính của MCM là sữa tươi nguyên liệu trong nước. MCM dự kiến sẽ tăng đàn bò từ 1.000 lên 6.000 con trong trung hạn. VNM kỳ vọng đàn bò của MCM sẽ cải thiện năng suất sau khi áp dụng công thức thức ăn của VNM.

Ước tính và định giá

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo kết quả kinh doanh sau Q4.2022. Trong năm 2023, chúng tôi dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 63,8 nghìn tỷ đồng (+6,4% so với cùng kỳ) và 9,5 nghìn tỷ đồng (+10,3% so với cùng kỳ). Con số này thấp hơn 4% và 9% so với dự báo lợi nhuận ròng và doanh thu thuần trước đây của chúng tôi. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện 160 điểm cơ bản trong năm 2023, với giả định sữa tươi nguyên liệu tăng 8% so với cùng kỳ và sữa bột nguyên liệu giảm 18% so với cùng kỳ. Hiện tại, chúng tôi cho rằng sẽ không có đợt tăng giá nào trong năm 2023 do áp lực lạm phát dự kiến diễn ra trong nửa đầu năm 2023 và cạnh tranh gay gắt.

Tại mức giá 76.500 đồng/cổ phiếu, cổ phiếu VNM đang giao dịch với P/E 2023 là 19x. Giá mục tiêu 12 tháng mới của chúng tôi cho cổ phiếu VNM là 82.900 đồng/cổ phiếu (từ 85.000 đồng/cổ phiếu), dựa trên phương pháp DCF và P/E. Với tiềm năng tăng giá là 9%, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với VNM từ KHẢ QUAN xuống TRUNG LẬP.

Yếu tố hỗ trợ tăng giá: doanh thu tại MCM cao hơn dự kiến và giá nguyên liệu thấp hơn dự kiến.

Rủi ro giảm giá: mất thị phần, giá nguyên liệu cao hơn dự kiến và các chi phí kế toán bất thường.