CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ): Lợi nhuận giảm do chi tiêu của tầng lớp thu nhập trung bình cao yếu hơn

Nguồn: VCSC

Lợi nhuận giảm do chi tiêu của tầng lớp thu nhập trung bình cao yếu hơn

 

 

• Chúng tôi giảm 7% giá mục tiêu dành cho cho CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) và duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN. Lãi suất thấp hơn của chúng tôi là do giảm 9% tổng LNST 2023-2025 của PNJ (mức giảm tương ứng 13%/4%/9% cho 2023/2024/2025), chủ yếu là do dự báo tổng doanh thu thấp hơn 11% YoY của chúng tôi cho giai đoạn 2023-2025. Trong Báo cáo cập nhật này, chúng tôi cập nhật mô hình định giá mục tiêu của chúng tôi đến giữa năm 2024 từ cuối năm 2023.
• Chúng tôi duy trì quan điểm rằng hiệu ứng dự phòng tài sản sẽ làm giảm triển vọng tăng trưởng chi tiêu cho trang sức có thương hiệu trong năm 2023. Tuy nhiên, dự báo thận trọng hơn của chúng tôi về lợi nhuận của PNJ trong năm 2023 chủ yếu là do tăng trưởng doanh thu yếu hơn dự kiến ở một số danh mục tại thị trường hàng hóa đắt tiền của Việt Nam vào quý 1/2023.

• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) doanh thu bán lẻ là 7% trong giai đoạn 2022-2025 so với mức tăng trưởng 80% YoY vào năm 2022. Sự cải thiện dự kiến của chúng tôi về danh mục sản phẩm và hiệu quả hoạt động của PNJ tiếp tục thúc đẩy dự báo CAGR EPS của chúng tôi là 13% trong giai đoạn 2022-2025.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E 2023/2024 của PNJ lần lượt là 17/14 lần, cao hơn 5%/thấp hơn 17% so với P/E trượt trung bình 5 năm của công ty là 16 lần và tương ứng với mức chiết khấu khoảng 32%/44% so với chúng tôi P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành là 25 lần.
• Rủi ro/yếu tố hỗ trợ theo quan điểm của chúng tôi: Nhu cầu yếu/cao hơn dự kiến đối với các sản phẩm đắt tiền và mở rộng cửa hàng; cải thiện yếu hơn/mạnh hơn mong đợi trong lợi nhuận mảng bán lẻ.

Chúng tôi kỳ vọng doanh số bán lẻ của PNJ sẽ giảm 7% YoY vào năm 2023 và tăng 18%/11% YoY vào năm 2024/2025. Tốc độ tăng trưởng của một số ngành hàng trên thị trường cao cấp của Việt Nam trong quý 1/2023 cho thấy niềm tin của người tiêu dùng yếu hơn kỳ vọng — ngay cả trong tầng lớp thu nhập trung bình cao. Ví dụ, doanh số bán xe du lịch từ trung cấp đến cao cấp tại Việt Nam đã giảm 22% YoY trong quý 1/2023, theo Hiệp hội các nhà sản xuất ô tô Việt Nam. Theo ước tính và tổng hợp của chúng tôi, điện thoại thông minh có giá trên ~430 USD/chiếc cũng giảm ~15% YoY trong quý 1/2023. Ngược lại, doanh số bán lẻ của PNJ đi ngang trong quý 1/2023, chúng tôi chủ yếu cho rằng do tác động tương đối thấp hơn từ quy trình phê duyệt tài chính tiêu dùng chặt chẽ hơn bắt đầu vào tháng 12/2022 so với các danh mục không thiết yếu khác. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng những thách thức kinh tế — bao gồm lãi suất cao hơn so với cùng kỳ năm trước cùng với sự suy yếu của thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản — cuối cùng sẽ làm giảm niềm tin của người tiêu dùng — ngay cả trong tầng lớp thu nhập trung bình cao. Chúng tôi giả định chi tiêu không thiết yếu gia tăng trong năm 2024.

Chúng tôi duy trì quan điểm về tiến độ mở rộng cửa hàng khiêm tốn và biên lợi nhuận cải thiện nhẹ sẽ hỗ trợ tăng trưởng. Chúng tôi dự phóng PNJ sẽ mở mới 15/25 cửa hàng vàng trong năm 2023/2024 và mở mới 35 tiệm vàng mỗi năm bắt đầu từ năm 2025. Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp bán lẻ của PNJ sẽ tăng lên 120 điểm cơ bản vào năm 2023 và 40/60 điểm cơ bản vào năm 2024/2025 nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn (cụ thể, (1) đóng góp doanh thu cao hơn từ các khu vực ngoài TP.HCM nơi khách hàng ưa chuộng các sản phẩm trang sức vàng có biên lợi nhuận cao như trang sức đính đá cubic zirconia và trang sức vàng đính đá cubic zirconia, và (2) đóng góp doanh thu từ kim cương và vàng miếng có biên lợi nhuận thấp quay về mức bình thường.