CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ): Tăng trưởng chững lại do niềm tin người tiêu dùng kém tích cực hơn

Nguồn: VCSC

Tăng trưởng chững lại do niềm tin người tiêu dùng kém tích cực hơn

 

 

• Chúng tôi nâng giá mục tiêu cho CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) thêm 2% nhưng điều chỉnh khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN do giá cổ phiếu của PNJ đã tăng khoảng 18% trong 3 tháng qua. Giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi là do chúng tôi tăng 2% dự phóng LNST năm 2023 của PNJ, chủ yếu do chúng tôi điều chỉnh giảm 60 điểm cơ bản trong dự báo chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A)/doanh thu bán lẻ năm 2023 khi tỷ lệ này thấp hơn dự kiến trong năm 2022.
• Trong Báo cáo Cập nhật này, chúng tôi duy trì quan điểm rằng hiệu ứng tài sản đảo chiều (reverse wealth effect) đối với tầng lớp thu nhập trung bình cao của Việt Nam đến từ các thách thức gần đây trên thị trường tài chính và lãi suất tăng trong nửa cuối năm 2022 sẽ làm suy yếu triển vọng tăng trưởng chi tiêu cho trang sức có thương hiệu trong năm 2023.
• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) doanh thu bán lẻ là 12% trong giai đoạn 2022-2025 so với mức tăng trưởng 80% YoY trong năm 2022. Những cải thiện trong cơ cấu sản phẩm của PNJ theo dự kiến của chúng tôi sẽ tiếp tục thúc đẩy dự báo CAGR EPS của chúng tôi là 16% trong giai đoạn 2022-2025.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E dự phóng 2023/2024 của PNJ lần lượt là 16 lần/14 lần, thấp hơn P/E trượt trung bình 5 năm là 19 lần và tương ứng chiết khấu khoảng 37%/45% so với PER trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành.
• Rủi ro/yếu tố hỗ trợ cho quan điểm của chúng tôi: Nhu cầu đối với các sản phẩm xa xỉ và việc mở rộng cửa hàng thấp/cao hơn dự kiến; khả năng sinh lời mảng bán lẻ cải thiện thấp/cao hơn dự kiến.

Chúng tôi duy trì quan điểm rằng hiệu ứng tài sản đảo chiều (reverse wealth effect) trong tầng lớp thu nhập trung bình cao của Việt Nam trong năm 2023 sẽ làm giảm triển vọng tăng trưởng ngắn hạn của PNJ. Hàng hóa đắt tiền (như trang sức và ô tô) có mức tăng trưởng vượt trội trong năm 2022. Tuy nhiên, những dấu hiệu ban đầu về sự chững lại nhu cầu đã xuất hiện vào tháng 11-12/2022, đây thường là mùa cao điểm của chi tiêu tiêu dùng không thiết yếu. Ví dụ, doanh số bán xe du lịch toàn ngành tại Việt Nam đã giảm 13% YoY trong 2 tháng cuối năm 2022. Mặt khác, doanh số bán lẻ của PNJ tăng 17% YoY trong 2 tháng cuối năm 2022. Dù vậy, chúng tôi tin rằng những thách thức trong nền kinh tế - bao gồm lãi suất cao hơn và những khó khăn trên thị trường tài chính - có thể làm giảm niềm tin của người tiêu dùng ngay cả trong tầng lớp thu nhập trung bình cao. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh số từ các cửa hàng hiện hữu (SSSG) ở mức khoảng 5-9% trong mảng kinh doanh bán lẻ của PNJ trong năm 2023-2024. Chúng tôi giả định chi tiêu tiêu dùng không thiết yếu sẽ cao hơn vào năm 2024.

Chúng tôi duy trì quan điểm rằng việc mở rộng cửa hàng ở mức trung bình và cải thiện biên LN khiêm tốn sẽ hỗ trợ tăng trưởng. Chúng tôi dự phóng PNJ sẽ mở 15/25 cửa hàng vàng mới trong năm 2023/2024 và sau đó mở thêm 35 cửa hàng vàng mới mỗi năm. bắt đầu từ năm 2025. Chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp mảng bán lẻ của PNJ sẽ tăng lên 70 điểm cơ bản vào năm 2023 và 50 điểm cơ bản mỗi năm trong các năm 2024-2025 nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn (nghĩa là đóng góp doanh thu cao hơn từ các khu vực bên ngoài TP. HCM, nơi khách hàng ưa chuộng trang sức vàng có biên lợi nhuận cao như trang sức vàng Excellent Cubic Zirconia và Cubic Zirconia (CZ), đóng góp doanh thu thấp hơn từ kim cương (có biên lợi nhuận thấp) do nhu cầu thấp hơn từ (1) các lễ cưới bị trì hoãn và (2) mong muốn có tài sản trú ẩn an toàn, cùng với đóng góp doanh thu thấp hơn từ mảng vàng miếng (vốn có biên nhuận thấp).