CTCP Xi măng VICEM Hà Tiên (HT1): Giá than cao, ASP tăng hạn chế ảnh hưởng đến lợi nhuận

Nguồn: VCSC

Giá than cao, ASP tăng hạn chế ảnh hưởng đến lợi nhuận

 

 

• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 7% cho CTCP Xi Măng Vicem Hà Tiên (HT1) còn 16.700 đồng/cổ phiếu trong khi duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG.
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi chủ yếu là do 1) điều chỉnh giảm 10% tổng LNST giai đoạn 2022-2026 do giá than đầu vào cao hơn dự kiến và khả năng tăng giá bán trung bình (ASP) của HT1 hạn chế để chuyển chi phí sản xuất cao hơn, và 2) tăng WACC do giả định lãi suất phi rủi ro cao hơn của chúng tôi. Những yếu tố này được bù đắp một phần bởi số dư tiền mặt cao hơn của HT1 vào cuối quý 2/2022.
• HT1 báo cáo LNST sau lợi ích CĐTS 6 tháng đầu năm 2022 thấp là 161 tỷ đồng (-52% YoY) mặc dù doanh thu tăng 9% YoY lên 4,3 nghìn tỷ đồng, nguyên nhân là do biên lợi nhuận giảm khi giá bán tăng không đủ để bù đắp mức giá than đầu vào tăng cao.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2022 xuống 311 tỷ đồng (-24% YoY) khi chúng tôi 1) giữ nguyên dự báo sản lượng tiêu thụ năm 2022 ở mức 6,7 triệu tấn (+12% YoY) và 2) giảm dự phóng biên lợi nhuận gộp năm 2022 còn 10,3% (so với 13,3% vào năm 2021) từ giả định trước đó của chúng tôi là 12,3% do giá than đầu vào tăng và khả năng tăng ASP hạn chế của công ty.
• Định giá của HT1 hiện có vẻ phù hợp ở mức EV/EBITDA năm 2022 là 6,2 lần (dựa trên dự báo của chúng tôi) so với mức EV/EBITDA trượt trung bình trong khu vực là 5,9 lần.
• Yếu tố hỗ trợ: Sản lượng bán hàng phục hồi cao hơn dự kiến; tối ưu hóa chi phí sản xuất.
• Rủi ro: Chi phí đầu vào cao hơn dự kiến (than và điện).

Chúng tôi duy trì dự báo sản lượng bán năm 2022 và kỳ vọng HT1 sẽ tiếp tục chuyển chi phí đầu vào sang khách hàng. Trong quý 2/2022, sản lượng bán xi măng của HT1 giảm 7% YoY còn 1,79 triệu tấn trong bối cảnh hoạt động xây dựng trong nước phục hồi chậm; tuy nhiên, sản lượng bán xi măng của HT1 vẫn tăng 18% QoQ trong quý 2/2022 so với mức cơ sở thấp của quý 1/2022. Con số này tương ứng với sản lượng bán đạt 3,30 triệu tấn (-3% YoY) trong 6 tháng đầu năm 2022. Do sản lượng bán 6 tháng đầu năm 2022 phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi, chúng tôi duy trì dự báo sản lượng bán đạt 6,7 triệu tấn trong năm 2022, tăng 12% so với mức cơ sở thấp là 6,0 triệu tấn vào năm 2021. Mặt khác, chúng tôi kỳ vọng giá bán trung bình (ASP) năm 2022 của HT1 sẽ tăng 15,0% YoY so với mức 7,0% trước đây khi chúng tôi cho rằng công ty sẽ tiếp tục tăng giá bán để giải quyết một phần chi phí than tăng mạnh.

Chúng tôi kỳ vọng giá than cao và tình trạng dư cung của ngành sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận năm 2022. Biên lợi nhuận gộp của HT1 cải thiện QoQ đạt 13,4% trong quý 2/2022 từ mức cơ sở thấp là 8,4% của quý 1/2022 nhờ sản lượng bán tăng QoQ và ASP tăng 10% QoQ. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm 2022 đạt 11,1%, thấp hơn so với 17,0% trong cùng kỳ năm 2021 do giá than tăng từ cuối năm 2021. Theo ban lãnh đạo, chi phí than đầu vào trung bình của HT1 tăng 60% YoY trong 6 tháng đầu năm 2022, nhưng công ty chỉ có thể chuyển một phần mức tăng trong giá than này qua việc tăng ASP thêm 12% YoY trong 6 tháng đầu năm 2022. Chúng tôi kỳ vọng môi trường giá than cao sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp cả năm 2022 của HT1; do đó, chúng tôi giảm dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2022 của HT1 từ 12,3% còn 10,3%. Chúng tôi tin rằng ngành xi măng trong nước mang tính phân mảnh, tình trạng dư cung trong ngành trong bối cảnh nhu cầu thấp và khả năng củng cố thị phần hạn chế của HT1 sẽ ảnh hưởng khả năng của công ty trong việc chuyển giá than cao hơn sang khách hàng.

LNST sau lợi ích CĐTS năm tài chính 2021 của HT1 tăng 12% sau kết quả của kiểm toán Nhà nước. HT1 công bố kết quả kiểm toán Nhà nước với 1) giá vốn hàng bán (COGS) giảm mạnh 69 tỷ đồng (tương ứng 19% LNST sau lợi ích CĐTS trước kiểm toán) và 2) chi phí bán hàng & quản lý tăng 4 tỷ đồng (1% LNST sau lợi ích CĐTS trước kiểm toán). Những thay đổi này dẫn đến LNST sau lợi ích CĐTS của HT1 tăng 43 tỷ đồng (12% LNST sau lợi ích CĐTS trước kiểm toán), tương ứng LNST sau lợi ích CĐTS năm 2021 sau kiểm toán đạt 412 tỷ đồng (-32% YoY). Chúng tôi lưu ý rằng kiểm toán Nhà nước của HT1 được thực hiện mỗi 2 năm và khác với kiểm toán độc lập. Đơn vị kiểm toán độc lập của HT1 là Deloitte. Các điều chỉnh trên sẽ được trình bày trong báo cáo tài chính giữa năm 2022 sau kiểm toán của công ty. Trong Báo cáo cập nhật này, chúng tôi phản ánh những điều chỉnh này trong dữ liệu năm 2021.