CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS): Sữa đậu nành dẫn dắt tăng trưởng năm 2022

Nguồn: VCSC

Sữa đậu nành dẫn dắt tăng trưởng năm 2022

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG dành cho CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS). Theo quan điểm của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 hiện tại của QNS là 10,9 lần hiện là khá phù hợp do đóng góp lợi nhuận ròng đáng kể (26% dự phóng vào năm 2022) từ HĐKD đường mang tính chu kỳ có biên lợi nhuận cao bất thường trong khi mảng kinh doanh sữa đậu nành có triển vọng tăng trưởng trung bình.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tăng 9% do chúng tôi đưa vào mô hình định giá nhà máy đường tinh luyện (RE) mới bắt đầu đi vào hoạt động vào cuối năm 2021, dự báo sữa đậu nành cao hơn và số dư tiền ròng lớn hơn.
• Mức tăng trưởng EPS 15% năm 2022 của chúng tôi được dẫn dắt bởi lợi nhuận từ sữa đậu nành (+16% YoY) nhờ tiêu thụ trong nước hơn và chi phí đầu vào thấp hơn. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng sản lượng đường sẽ tăng nhờ sản lượng mía cao hơn trong bối cảnh thời tiết thuận lợi hơn (lượng mưa cải thiện).
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng EPS 2023-2024 sẽ giảm tốc đến mức đi ngang hoặc 1 chữ số thấp do giá bán trung bình của đường giảm khi chúng tôi cho rằng giá đường cao hiện tại và điều kiện thời tiết được cải thiện sẽ thúc đẩy nguồn cung đường trong nước bên cạnh rủi ro về đường nhập lậu từ Thái Lan.
• Yếu tố hỗ trợ: Các sự kiện của công ty giúp hỗ trợ giá cho mảng HĐKD sữa đậu nành của QNS, mà chúng tôi tin rằng có thể được thị trường định giá cao hơn nếu xem xét riêng.

QNS duy trì vị thế thống trị trên thị trường sữa đậu nành; chúng tôi nhận thấy dư địa để gia tăng biên lợi nhuận. QNS cho biết thị phần sữa đậu nành của công ty đã vượt mức 90% trong quý 3/2021. Chúng tôi cho rằng thị phần gia tăng một phần nhờ các thị trường chính của QNS là miền Bắc và miền Trung ít bị ảnh hưởng bởi dịch COVID-19 hơn miền Nam. Chúng tôi dự báo doanh số sữa đậu nành sẽ đạt CAGR 7% trong giai đoạn 2021-2024 nhờ nhu cầu tiêu dùng tăng cao. Dựa theo kỳ vọng của chúng tôi về hiệu suất hoạt động cao hơn và giá đường (nguyên liệu đầu vào chính cho sữa đậu nành) thấp hơn - cùng với việc giá đậu nành điều chỉnh gần đây - chúng tôi dự báo biên lợi nhuận ròng của mảng sữa đậu nành sẽ tăng từ 17,1% trong năm 2021 lên 18,4%/19,9%/20,5% trong năm 2022/2023/2024.

Chúng tôi kỳ vọng giá đường trong nước sẽ hạ nhiệt vào năm 2022 do khả năng sản lượng mía đường tại Thái Lan phục hồi dẫn đến nguy cơ lượng đường lậu vào Việt Nam gia tăng. Trong quý 3/2021, biên lợi nhuận gộp của mảng đường tăng lên 31,1% so với mức trung bình trong giai đoạn 2012-2020 là 10,6%, được củng cố bởi (1) sản lượng bán phục hồi từ mức thấp do thời tiết khô hạn của năm 2020 và (2) giá bán trung bình cao hơn. Theo QNS, giá bán trung bình hàng tháng của đường trắng (RS) ở Việt Nam đã tăng 37% YoY trong 9 tháng đầu năm 2021 trong bối cảnh sản lượng đường Thái Lan giảm và Việt Nam áp dụng thuế chống bán phá giá mới đối với đường Thái Lan. Với tiềm năng sản lượng đường tại Việt Nam và Thái Lan gia tăng nhờ thời tiết thuận lợi hơn, chúng tôi kỳ vọng giá đường sẽ bắt đầu giảm trong 6 tháng cuối năm 2022 khi mùa thu hoạch mía đường kết thúc. Dù mức thuế chống bán phá giá mới của Việt Nam, chúng tôi cho rằng nguy cơ gia tăng buôn lậu đường vào Việt Nam vẫn còn - tương tự như giai đoạn trước năm 2020 khi Việt Nam duy trì hệ thống hạn ngạch nhập khẩu để bảo vệ ngành đường trong nước. Tương ứng, chúng tôi dự báo giá bán đường RS trung bình của QNS sẽ tăng 40% vào năm 2021 và đi ngang trong năm 2022, sau đó giảm 15%/5% vào năm 2023/2024.