Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR): Giá cổ phiếu giảm quá mức so với triển vọng lợi nhuận

Nguồn: VCSC

Giá cổ phiếu giảm quá mức so với triển vọng lợi nhuận

 

 

• Chúng tôi điều chỉnh giảm 46% giá mục tiêu xuống 17.500 đồng/CP nhưng duy trì khuyến nghị MUA cho CTCP Lọc Hóa Dầu Bình Sơn (BSR). Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là do 1) chúng tôi điều chỉnh giảm 7% dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2026 do crack spread của xăng dự phóng giảm và 2) chúng tôi nâng giả định phần bù rủi ro và chi phí nợ vay.
• LNST năm 2023 dự báo giảm 50% YoY đạt 7,4 nghìn tỷ đồng (gần chạm mức đỉnh theo chu kỳ trong năm 2017) do chúng tôi dự báo crack spread xăng dầu sẽ hạ nhiệt từ mức cao trong năm 2022 và sản lượng giảm do công ty thực hiện bảo trì định kỳ.
• Mặc dù chúng tôi dự phóng biên xăng dầu của BSR sẽ đi theo sát với biên xăng dầu của khu vực và trở lại mức bình thường từ năm 2023, nhưng dự phóng của chúng tôi về biên xăng dầu của BSR đạt 5-8 USD/thùng trong 5 năm tới sẽ hỗ trợ đủ dòng tiền để thực hiện kế hoạch mở rộng & nâng cấp các dự án (tăng công suất thêm 15%) và duy trì vị thế thống lĩnh thị phần của BSR tại Việt Nam.
• BSR hiện có định giá hấp dẫn với P/B dự phóng năm 2023 là 0,8 lần. Giá cổ phiếu BSR đã giảm khoảng 50% trong nửa cuối năm 2022, kém hơn giá dầu Brent và các công ty cùng ngành trong khu vực (diễn biến giá cổ phiếu của các công ty cùng ngành có dao động từ -28% đến +8%) do đợt điều chỉnh mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu của BSR đã giảm xuống dưới giá trị nội tại của công ty.
• Yếu tố hỗ trợ: Crack spread xăng cao hơn dự kiến; chuyển niêm yết sang sàn HOSE vào năm 2023.
• Rủi ro: Giá dầu biến động tạo áp lực lên biên xăng dầu và trích lập dự phòng hàng tồn kho.

Biên xăng dầu của BSR sẽ trở lại mức bình thường và theo sát biên xăng dầu của khu vực. Trong giai đoạn 2013-2021, GRM trung bình của BSR đạt khoảng 7 USD/thùng, cao hơn biên xăng dầu trung bình của Singapore chủ yếu do mức thuế thấp hơn đối với các sản phẩm của BSR so với các sản phẩm nhập khẩu. Chúng tôi dự báo biên xăng dầu của BSR ở mức 12,5 USD/thùng trong năm 2022 so với mức biên xăng dầu kỷ lục của khu vực là trên 20 USD/thùng. Chúng tôi dự báo biên xăng dầu của BSR sẽ giảm còn 8,6 USD/thùng trong năm 2023 và 5-8 USD/thùng trong giai đoạn 2024-2026.

Thị trường dầu diesel thắt chặt hơn trong khi biên xăng dầu thấp hơn. Chúng tôi nâng dự báo crack spread diesel (DO) nhưng điều chỉnh giảm dự báo crack spread xăng trong giai đoạn 2022 – 2026. Trong 9 tháng đầu năm 2022, crack spread DO trung bình là 29 USD/thùng (+6 lần YoY), cao hơn kỳ vọng của chúng tôi. Chúng tôi duy trì crack spread DO trong năm 2023 ở mức 18 USD/thùng (-14% YoY) nhưng nâng crack spread DO giai đoạn 2024-2026 thêm 22% lên 11 USD/thùng. Theo Diễn đàn Năng lượng Quốc tế (IEF) và Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA), thị trường dầu diesel toàn cầu đang thâm hụt 3,8 triệu thùng/ngày do hoạt động lọc dầu đã tạm dừng kể từ năm 2020. Mặc dù mức thâm hụt này chỉ tương ứng khoảng 4% công suất toàn cầu, việc bù đắp cho khoản thâm hụt này có thể mất vài năm. Trong khi đó, nhu cầu xăng dầu toàn cầu tăng 5,6 triệu thùng/ngày do sự phục hồi đến tính đến giữa năm 2022, nâng khoản thâm hụt lên khoảng 9,4 triệu thùng/ngày. Chúng tôi kỳ vọng crack spread DO sẽ duy trì ở mức cao vào năm 2023 do thị trường thắt chặt hơn khi Trung Quốc có khả năng mở cửa trở lại và giá khí đốt toàn cầu cao. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm crack spread xăng dự phóng xuống khoảng 6% trong giai đoạn 2022-2026 do crack spread xăng của BSR trong 9 tháng đầu năm 2022 thấp hơn dự báo của chúng tôi và tiếp tục có xu hướng giảm trong quý 4/2022; kinh tế toàn cầu chững lại cũng có thể làm giảm nhu cầu đối với xăng.