Long Hậu (LHG): Định giá hấp dẫn, số dư tiền mặt ròng cao

Nguồn: VCSC

Định giá hấp dẫn, số dư tiền mặt ròng cao

 

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA cho CTCP Long Hậu (LHG) nhưng điều chỉnh giảm 49% giá mục tiêu xuống còn 32.900 đồng/CP.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu chủ yếu do (1) chúng tôi nâng chiết khấu định giá lên 40% so với 20% trong dự báo trước đây để phản ánh rủi ro gia tăng do hạn chế giao dịch hiện tại đối với cổ phiếu của LHG, (2) chúng tôi loại tất cả các dự án tương lai của LHG (bao gồm dự án Long Hậu 3.2 và An Định) ra khỏi định giá của chúng tôi, và (3) chúng tôi tăng giả định WACC thêm 4,3 điểm %. Những điều chỉnh này được bù đắp một phần nhờ chúng tôi cập nhật mô hình định giá đến cuối năm 2023.
• Chúng tôi nâng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2022 thêm 7% sau dự báo biên lợi nhuận gộp tăng của chúng tôi nhờ biên lợi nhuận gộp trong 9T 2022 cao hơn dự kiến. Trong khi đó, chúng tôi điều chỉnh giảm 3,9% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 do chúng tôi dự báo doanh số bán đất KCN giảm trong năm 2023. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 22% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2026, chủ yếu do chúng tôi loại các dự án tương lai của LHG ra khỏi dự báo và định giá của chúng tôi.
• Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2022 đạt 768 tỷ đồng (-1,8% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 271 tỷ đồng (-8,5% YoY) do chúng tôi dự báo LHG ghi nhận doanh số bán đất và biên lợi nhuận ròng giảm YoY, được bù đắp một phần nhờ mức tăng YoY trong thu nhập tài chính và thu nhập ròng khác.
• Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2023 đạt 777 tỷ đồng (+1,2% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 325 tỷ đồng (+20% YoY). Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu sẽ được dẫn dắt chủ yếu nhờ sự phục hồi doanh thu mảng nhà xưởng xây sẵn (RBF), trong khi lợi nhuận sẽ được hỗ trợ bởi biên lợi nhuận gộp quay lại mức bình thường trong năm 2023 sau mức cơ sở thấp bất thường do ghi nhận tăng chi phí phát triển KCN.
• Chúng tôi cho rằng LHG là công ty hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN cao tại tỉnh Long An và TP. HCM. Ngoài quỹ đất đã giải phóng mặt bằng có giá trị ở các vị trí đắc địa, chúng tôi cho rằng LHG có vị thế tốt để nắm bắt nhu cầu đất KCN cao do KCN Hiệp Phước lân cận gặp trở ngại về mặt pháp lý.
• Rủi ro: Tỷ lệ hấp thụ và ASP đất KCN thấp hơn dự kiến; các khoản phải trả cho việc giải phóng mặt bằng cao hơn dự kiến.

Định giá hấp dẫn đối với công ty phát triển KCN có số dư tiền mặt lớn – dù chúng tôi áp dụng chiết khấu đáng kể cho phương pháp định giá giá trị tài sản ròng (RNAV) của chúng tôi. LHG có số dư tiền mặt ròng trị giá 1,1 nghìn tỷ - tương ứng khoảng 104% giá trị vốn hóa thị trường hiện tại của công ty. Ngoài vị thế tiền mặt mạnh mẽ, LHG đã giải phóng mặt bằng và đền bù cho ít nhất 38 ha đất KCN tính đến quý 3/2022, trị giá 2 nghìn tỷ đồng – chúng tôi ước tính giá bán trung bình là 220 USD/m2/kỳ hạn thuê. Mặc dù chúng tôi áp dụng chiết khấu định giá đáng kể là 40% vào phương pháp định giá RNAV của LHG và thận trọng loại các dự án trong tương lai của LHG ra khỏi định giá của chúng tôi, LHG hiện vẫn đang giao dịch với mức định giá hấp dẫn. Chúng tôi lưu ý rằng LHG đã thay đổi đơn vị kiểm toán độc lập và dự kiến công bố BCTC 6 tháng đầu năm 2022 soát xét trong tháng 12/2022 – bước đầu giải quyết vấn đề hạn chế giao dịch hiện tại.

Mảng cho thuê Nhà xưởng xây sẵn (RBF) & và khu lưu trú sẽ mang lại dòng tiền mặt ổn định; dự kiến mở rộng diện tích RBF. Chúng tôi ước tính thu nhập ròng từ HĐKD (NOI) của mảng này sẽ đạt tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) là 8% trong giai đoạn 2021-2025 với NOI trung bình hàng năm là 115 tỷ đồng. Ngoài ra, LHG cũng khởi công xây dựng thêm 2 dự án RBF với tổng diện tích sàn dự kiến khoảng 23.000 m2, nâng diện tích RBF hiện tại của LHG thêm 25%.