Sữa Việt Nam (VNM): Kỳ vọng biên lợi nhuận phục hồi từ cuối năm 2022

Nguồn: BVSC

Kỳ vọng biên lợi nhuận phục hồi từ cuối năm 2022

 

 

Đà hồi phục của tiêu thụ sữa vẫn chậm: Đại dịch COVID-19 và lạm phát làm ảnh hưởng rất nhiều đến sức mua của người tiêu dùng, đặc biệt tầng lớp phổ thông có thu nhập thấp. Tiêu thụ sữa ở Việt Nam đi ngang trong Q1 và chỉ dương nhẹ trong Q2, thuộc nhóm hồi phục thấp nhất trong các mặt hàng tiêu dùng nhanh.

Sau chuỗi tăng thị phần 2H 2021 thì trong 1H 2022 VNM có dấu hiệu hụt hơi. Doanh số nội địa tăng trưởng âm 2,3% yoy trong 1H và riêng Q2 giảm đến 7,2% yoy. Ngoại trừ yếu tố cạnh tranh thì sản lượng tiêu thụ của công ty có giảm do tăng giá bán (>5%) và tổ chức lại kênh phân phối trong tháng 4, 5. Về phân khúc, thị phần giảm chủ yếu ở: (i) sữa tươi tiệt trùng do ngành càng nhiều thương hiệu nội địa tham gia vào ngành, đặc biệt ở phân khúc sữa trẻ em; (ii) sữa đặc do cạnh tranh với các thương hiệu nhập khẩu giá rẻ từ ASEAN. Một số mảng khác như sữa chua men sống, sữa trái cây, v.v thì thị phần vẫn tăng nhẹ. Nhìn chung, công ty vẫn duy trì được vị thế dẫn đầu, dù có hơi chậm lại trong 1H 2022.

Áp lực giá đầu vào vẫn lớn, biên lợi nhuận giảm mạnh. Giá sữa bột WMP đạt mức bình quân 4.250 USD/t trong 1H 2022, tăng gần 10% yoy và cao hơn rất nhiều so với mức quanh 3.000 USD/t trong những năm 2021 trở về trước. Trong cùng giai đoạn đó, VNM lại không thể hoàn toàn chuyển hết vào giá bán để giữ sức mua của người tiêu dùng và bảo vệ thị phần. VNM ghi nhận biên gộp 40,5% và 40,7% trong Q1 – Q2 2022, thấp hơn nhiều so với mức 45 – 46% trong 2021 và 47 – 49% trong 2020.

Tuy nhiên, BVSC nhận thấy cửa sáng cho biên lợi nhuận trong Q4 2022 và 2023. Giá WMP ngày 16/08 ghi nhận ở mức 3.417 USD/t, tức đã giảm hơn 28% so với đỉnh hồi tháng 3. Rabobank cũng nhận định giá sữa có thể đã tạo đỉnh: (i) sản lượng sữa của nhóm Big 7 dần hồi phục; (ii) tồn kho sữa ở Trung Quốc cao; (iii) giá cao đang tác động xấu nhu cầu. Ngoài ra, các loại nông sản chính làm thức ăn chăn nuôi như ngô, đậu tương, lúa mì, v.v đều đang giảm mạnh, qua đó giảm áp lực đầu vào của các trang trại. VNM đã chốt giá đầu vào đến hết tháng 10, do đó khả năng từ Q4 KQKD sẽ phản ánh rõ hơn đà giảm của giá đầu vào.

Điều chỉnh giảm dự báo 2022. Dựa trên những diễn biến trong 1H 2022, BVSC dự báo doanh thu thuần 62.463 tỷ (+2,5% yoy) và lợi nhuận sau thuế 9.567 tỷ (-9,2% yoy).

Triển vọng 2023 sẽ sáng hơn. Trên kỳ vọng nhu cầu hồi phục và biên lợi nhuận mở rộng, chúng tôi dự báo doanh thu thuần 65.483 tỷ (+4,8% yoy) và lợi nhuận sau thuế 10.603 tỷ (+10,8% yoy). EPS dự phóng 2022 – 2023 lần lượt là 4.191 và 4.643 đồng/cp.

Khuyến nghị đầu tư: Khuyến nghị NEUTRAL với giá mục tiêu 83.800 đồng/cp – tương ứng P/E 18x cho lợi nhuận 2023, bằng mức bình quân của các công ty cùng ngành trong khu vực.