Sữa Việt Nam (VNM): Tăng trưởng trong nước và biên lợi nhuận gộp vẫn gặp nhiều thách thức

Nguồn: VCSC

Tăng trưởng trong nước và biên lợi nhuận gộp vẫn gặp nhiều thách thức

 

 

• Chúng tôi điều chỉnh giảm 12% giá mục tiêu xuống khi chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS giai đoạn 2021-2026 của CTCP Sữa Việt Nam (VNM) chỉ đạt 4% (so với CAGR EPS giai đoạn 2015-2020 là 7%) do triển vọng tăng trưởng thấp sẽ khiến cổ phiếu gặp khó khăn để đươc định giá lại. Tuy nhiên, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN khi P/E năm 2022 của VNM là 16 lần (dựa theo dự báo của chúng tôi) là hấp dẫn với P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành là 26 lần. VNM cũng tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mạnh mẽ và lợi suất cổ tức ổn định khoảng 5%.
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi đến từ 2 yếu tố chính. Đầu tiên, chúng tôi giảm 9% tổng LNST dự báo giai đoạn 2022-2024 trong bối cảnh tiêu thụ sữa dự kiến phục hồi chậm và giá đầu vào tăng trong năm 2022. Thứ hai, chúng tôi điều chỉnh giảm P/E mục tiêu từ 20 lần xuống 18 lần, phản ánh quan điểm trên của chúng tôi về triển vọng tăng trưởng và định giá lại của VNM. Những yếu tố này được bù đắp một phần nhờ hiệu ứng tích cực của việc cập nhật mô hình định giá đến giữa năm 2023 so với năm 2022 như trước đây.
• Rủi ro (yếu tố hỗ trợ): Mức tăng giá bán thấp hơn/(cao hơn) so với dự kiến để bù đắp chi phí đầu vào tăng; tiêu thụ sữa phục hồi yếu hơn/(cao hơn) dự kiến; cải tiến và đổi mới sản phẩm kém hơn/(tốt hơn) dự kiến.

Chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng năm 2022 sẽ bị ảnh hưởng do sức mua của người tiêu dùng giảm, cùng với đà tăng  trưởng chững lại của mảng sữa đặc và sữa công thức. Trong tháng 01/2022, chúng tôi đã dự báo mức tiêu thụ FMCG sẽ duy trì thấp hơn khoảng 5% -10% so với mức của năm 2019, do ảnh hưởng của đại dịch COVID-19 đến sức mua của người tiêu dùng phổ thông. Chúng tôi nhận thấy dự báo tiêu dùng FMCG của chúng tôi sẽ có rủi ro tiếp tục giảm do áp lực của lạm phát đang gia tăng. Ngoài ra, mảng kinh doanh sữa đặc chịu tác động bất lợi từ cạnh tranh gay gắt của các sản phẩm nguồn gốc Malaysia trong quý 1/2022. Ban lãnh đạo dự báo tình hình cạnh tranh này sẽ còn kéo dài và gây khó khăn cho VNM trong 2 năm tới. Chúng tôi cũng đã nhận thấy bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn đối với VNM trong mảng kinh doanh sữa công thức khi các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn (Nutifood và VitaDiary) liên tục tung ra các sản phẩm mới.

Điều chỉnh giá bán một cách thận trọng trong bối cảnh chi phí đầu vào tăng. Theo ban lãnh đạo, giá bán trung bình của VNM đã tăng 3,3% so với đầu năm và có khả năng tăng lên 5% cho cả năm 2022. Trong khi đó, chúng tôi ước tính cơ sở chi phí đầu vào của VNM cho 6 tháng đầu năm 2022 tăng khoảng 26% YoY. Bắt đầu từ tháng 04/2022, trong tình hình giá sữa toàn cầu tăng cao, VNM đã chốt giá sữa bột cho sản xuất đến tháng 08/2022. Mặc dù gần đây giá nguyên liệu giảm nhưng vẫn cao hơn so với năm 2021. Chúng tôi dự báo giá sữa sẽ tiếp tục tăng cho đến cuối năm do gián đoạn nguồn cung cấp phân bón và thức ăn chăn nuôi cũng như áp lực lạm phát bắt nguồn từ xung đột Nga-Ukraine.