Sữa Việt Nam (VNM): Triển vọng tăng trưởng duy trì ở mức trung bình

Nguồn: VCSC

Triển vọng tăng trưởng duy trì ở mức trung bình

 

 

• Chúng tôi giữ nguyên giá mục tiêu (TP) và duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho CTCP Sữa Việt Nam (VNM). Chúng tôi giữ nguyên quan điểm cho rằng trong khi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS giai đoạn 2021-2026 là 4,2% (so với CAGR EPS giai đoạn 2015-2020 là 7,2%) sẽ hạn chế khả năng đánh giá lại của cổ phiếu, VNM vẫn có định giá hấp dẫn với P/E 2022 dự phóng là 17 lần so với P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành là 25 lần, cùng với dòng tiền từ HĐKD mạnh mẽ và lợi suất cổ tức ổn định của công ty.
• Trong Báo cáo Cập nhật này, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2024 thêm 1% chủ yếu do chúng tôi điều chỉnh tăng biên lợi nhuận gộp của VNM thêm 60/230/250 điểm cơ bản lần lượt cho các năm 2022/2023/2024 để phản ánh mức giảm giá sữa do nhu cầu chững lại trong khi nguồn cung duy trì hạn chế, bị ảnh hưởng một phần bởi dự báo chi phí bán hàng giai đoạn 2022-204 tăng thêm 7%. Ngoài ra, chúng tôi đã điều chỉnh tăng lãi suất phi rủi ro và tương ứng tăng giả định chi phí vốn chủ sở hữu thêm 50 điểm cơ bản.
• Rủi ro (Yếu tố hỗ trợ): Giá bán tăng thấp/(cao) hơn dự kiến bù đắp cho chi phí đầu vào; chi phí đầu vào cao/(thấp) hơn dự kiến; mức tiêu thụ sữa phục hồi yếu/(mạnh) hơn dự kiến; ra mắt sản phẩm mới kém tích cực/(tốt) hơn dự kiến.

Chúng tôi duy trì quan điểm triển vọng tăng trưởng một chữ số trong giai đoạn 2022-2023 do sức mua của người tiêu dùng thấp đối với các sản phẩm từ sữa, cùng với tăng trưởng âm của một số nhóm sản phẩm khác của VNM. Theo dữ liệu từ NielsenIQ, tăng trưởng giá trị của các sản phẩm từ sữa đạt mức một chữ số và kém tích cực hơn hầu hết các danh mục hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) trong 6 tháng đầu năm 2022. Đáng chú ý, mảng sữa bột tiếp tục gặp áp lực cạnh tranh dẫn đến giảm tăng trưởng sản lượng. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng các sản phẩm nhập khẩu có giá thành thấp hơn tiếp tục là thách thức cho mảng sữa đặc của VNM. Trong quý 2/2022, VNM cũng giảm thị phần mảng sữa nước trong kênh bán hàng truyền thống – kênh chính trong tổng doanh số bán hàng của VNM.

Biên lợi nhuận gộp chịu ảnh hưởng từ biến động chi phí đầu vào. Theo ban lãnh đạo, giá bán trung bình của VNM đã tăng khoảng 5% trong 6 tháng đầu năm 2022. Trong khi đó, cơ sở chi phí đầu vào trong 6 tháng đầu năm 2022 tăng khoảng 26% YoY, theo ước tính của chúng tôi. Tại buổi gặp gỡ nhà đầu tư của VNM vào ngày 04/08, ban lãnh đạo cho biết VNM sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc điều chỉnh tăng giá bán, thể hiện thông qua việc biên lợi nhuận gộp tiếp tục giảm kể từ quý 4/2020.

Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp sẽ cải thiện trong 6 tháng cuối năm 2022 và phục hồi trở lại mức của năm 2021 trong năm 2023 trong bối cảnh giá sữa toàn cầu giảm. Từ tháng 5 đến cuối tháng 7/2022, VNM đã chốt giá bột sữa đầu vào cho sản xuất trong tháng 9-10/2022. Công ty hiện đang thực hiện chốt giá nguyên liệu đầu vào cho 2 tháng còn lại của năm 2022 và lên kế hoạch chốt giá đầu vào cho quý 1/2023 trong tháng 11-12/2022. Tuy nhiên, chúng tôi duy trì quan điểm thận trọng đối với mức độ cải thiện biên lợi nhuận gộp trong ngắn hạn do chúng tôi cho rằng nguồn cung sữa sẽ tiếp tục hạn chế, trong bối cảnh các bất ổn địa chính trị tiếp tục diễn ra và VNM gặp khó khăn trong việc tăng giá bán.