Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (GVR): Định giá thấp hơn phản ánh triển vọng chuyển đổi đất chững lại

Nguồn: VCSC

Định giá thấp hơn phản ánh triển vọng chuyển đổi đất chững lại

 

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (GVR) mặc dù điều chỉnh giảm 41% giá mục tiêu xuống còn 16.300 đồng/CP.
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi chủ yếu do (1) chúng tôi tăng giả định WACC thêm 3,2 điểm % và (2) chúng tôi có định giá thận trọng hơn đối với các dự án trong tương lai của GVR do chúng tôi chỉ đưa các dự án đã nhận được phê duyệt quy hoạch tổng thể vào trong mô hình định giá. Những điều chỉnh này được bù đắp một phần nhờ cập nhật mô hình định giá đến cuối năm 2023.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm 4,3% và 1,1% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS lần lượt cho các năm 2022 và 2023, chủ yếu phản ánh dự báo giá bán trung bình (ASP) thấp hơn của chúng tôi cho mảng cao su tự nhiên do chúng tôi cho rằng nguồn cung toàn cầu sẽ cải thiện trong khi nhu cầu được dự báo sẽ chững lại trong ngắn hạn. Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh giảm 7,5% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2024 do chúng tôi hiện có quan điểm thận trọng hơn đối với việc GVR mở bán đất KCN của các dự án trong tương lai.
• Chúng tôi dự báo doanh thu đạt 25,4 nghìn tỷ đồng (-3% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 3,9 nghìn tỷ đồng (-5,4% YoY) trong năm 2022 do chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận từ HĐKD sẽ giảm từ mức cơ sở cao trong khi thu nhập ròng khác sẽ một phần hỗ trợ lợi nhuận.
• Chúng tôi dự báo doanh thu đạt 26,4 nghìn tỷ đồng (+4,1% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 4,4 nghìn tỷ đồng (+11% YoY) trong năm 2023 do chúng tôi kỳ vọng mảng cao su sẽ phục hồi và khoản lãi từ thoái vốn sẽ dẫn dắt lợi nhuận. Không tính đến dự báo của chúng tôi cho khoản lãi thoái vốn 645 tỷ đồng, chúng tôi kỳ vọng LNST sau lợi ích CĐTS đạt 3,8 nghìn tỷ đồng (-2,5% YoY) trong năm 2023.
• Chúng tôi tin rằng GVR là công ty hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN cao ở Việt Nam. Dù những dự báo của chúng tôi đối với việc chuyển đổi đất cao su của GVR là thận trọng so với kế hoạch của công ty, chúng tôi tin rằng GVR có định giá khá hấp dẫn vì công ty có giá trị quỹ đất đáng kể.
• Rủi ro cho quan điểm của chúng tôi: Tiến độ phát triển chậm của các KCN trong tương lai; giá cao su tự nhiên giảm; chậm thoái vốn từ các tài sản ngoài cốt lõi.

Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá thận trọng hơn đối với quỹ đất của GVR do chúng tôi cho rằng việc ghi nhận giá trị quỹ đất lớn này sẽ cần nhiều thời gian và yêu cầu các quy định rõ ràng hơn từ Chính phủ. Trong định giá của chúng tôi, chúng tôi hiện chỉ đưa các dự án KCN tương lai của GVR đã được chuyển đổi từ đất cao su và được phê duyệt trong quy hoạch tổng thể của Chính phủ, với diện tích khoảng 6.000 ha đất cao su chuyển đổi thành đất KCN trong giai đoạn 2022-2025 so với giả định trước đây của chúng tôi khoảng 20.000 ha trong giai đoạn 2022-2035. Trong khi việc chuyển đổi đất cao su sang đất KCN có lợi thế về mặt thời gian và được hỗ trợ từ cơ quan chức năng địa phương do việc chuyển đổi đất thành công sẽ giúp tăng giá trị quỹ đất, chúng tôi cho rằng việc đẩy nhanh thủ tục phê duyệt cho các dự án này yêu cầu các quy định rõ ràng hơn về việc chuyển đổi mục đích sử dụng đất và quy trình lựa chọn nhà đầu tư.

Mảng cao su gặp nhiều thách thức. Chúng tôi dự báo giá mủ cao su sẽ hạ nhiệt trong giai đoạn quý 4/2022 – 2023 từ mức cao trong năm 2021 do nguồn cung toàn cầu sẽ được cải thiện và nhu cầu chững lại. Thái Lan – quốc gia sản xuất cao su tự nhiên lớn nhất thế giới – đang gia tăng nguồn cung mủ cao su tự nhiên, trong khi Trung Quốc – quốc gia tiêu thụ cao su tự nhiên lớn nhất thế giới – vẫn đang thực hiện giãn cách xã hội do COVID-19. Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm 1,5% giả định giá bán trung bình trong các năm 2022 và 2023 và biên lợi nhuận gộp mảng mủ cao su đạt 25%-26% trong giai đoạn 2022-2023 so với khoảng 27% trong dự báo trước đây.