Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (DGC): Chênh lệch giá vẫn cao; kế hoạch dài hạn chưa rõ ràng

Nguồn: VCSC

Chênh lệch giá vẫn cao; kế hoạch dài hạn chưa rõ ràng

 

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA cho CTCP Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (DGC) mặc dù giảm 15% giá mục tiêu. Giá mục tiêu thấp hơn chủ yếu do chúng tôi giảm EV/EBITDA mục tiêu từ 8x xuống 6x, do phần bù rủi ro tăng 1 điểm % và dự báo EBITDA 2024-2025 thấp hơn trước.
• Chúng tôi giữ nguyên dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2025: mức giảm 6% trong dự báo EBITDA được bù đắp bởi mức tăng 73% trong thu nhập tài chính ròng.
• Dựa vào việc DGC bảo trì thiết bị sản xuất P4 trong thời gian gần đây, chúng tôi giảm dự báo sản lượng bán. Ngoài ra, do EVN gần đây đã chịu lỗ do giá năng lượng cao, chúng tôi nâng giả định tăng giá điện đầu vào cho DGC từ sau 2022. Chúng tôi cũng giảm dự báo mức tiết kiệm chi phí quặng apatit của DGC.
• Chúng tôi giảm 36% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2025 từ dự án xút-clo-vinyl (CAV) do DGC hiện đang cân nhắc thay đổi kế hoạch dài hạn từ CAV sang bôxit-nhôm.
• Lãi suất huy động cao hơn có lợi cho vị thế tiền mặt ròng lớn của DGC. Ngoài ra, việc giải ngân cho dự án CAV đã hoãn so với trước, đẩy tiền mặt lên cao. Chúng tôi giờ cũng không còn giả định DGC sẽ sử dụng nợ dài hạn nữa, do công ty có đủ tiền tài trợ CAV mà không cần vay.
• DGC hiện có định giá P/E cốt lõi năm 2023/2024 là 5,8 lần/7,1 lần so với trung vị P/E trượt trung bình 3 năm của các công ty cùng ngành là 14,1 lần.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Chênh lệch giá thị trường giảm mạnh hơn dự kiến; những thay đổi về thuế xuất khẩu photpho trong nước hoặc nước ngoài; giá điện cao hơn ở Việt Nam; rủi ro thực thi của dự án CAV; các sự cố môi trường tiềm ẩn có thể làm gián đoạn hoạt động.

Chênh lệch giá vẫn cao trong ngắn hạn nhờ tiết kiệm chi phí từ hợp đồng quặng apatit độc quyền. Dựa theo ước tính của chúng tôi, chênh lệch giá mảng hóa chất photpho công nghiệp (IPC) của DGC đã giảm 9% kể từ quý 3/2022. Trong khi đó, chênh lệch giá của mảng photphat nông nghiệp (AP) vẫn duy trì ở mức cao do giá bán chỉ giảm tương ứng với giá đầu vào. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính mức tiết kiệm chi phí từ hợp đồng độc quyền này sẽ bù đắp cho chênh lệch giá IPC giảm. Ban lãnh đạo cho biết “dự án mỏ quặng apatit thứ hai” được đề cập trước đây sẽ không thuộc sở hữu của DGC nhưng thuộc sở hữu của một đơn vị khai thác mỏ và sẽ ký hợp đồng độc quyền cung cấp quặng apatit giá rẻ cho DGC. Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm giả định tiết kiệm chi phí từ mỏ/hợp đồng này từ 32 triệu USD/năm xuống còn 24 triệu USD/năm (tương đương 12% dự báo LNST năm 2023).

DGC hiện đang cân nhắc thay đổi kế hoạch tập trung dài hạn từ CAV sang bôxit-nhôm. DGC đang điều chỉnh giảm quy mô giai đoạn 1 của dự án CAV – từ 150.000 tấn xút/năm từ đầu năm 2025 xuống chỉ còn 50.000 tấn từ giữa năm 2024. Ngoài ra, DGC có thể bắt đầu xây dựng dự án bôxit trước khi thực hiện giai đoạn 2 của dự án CAV vốn để sản xuất nhựa PVC. Dự án bôxit có thể đưa vào khai thác sớm nhất vào năm 2026. Chúng tôi hiện chưa đưa sự thay đổi tiềm năng này vào trong dự báo do dự án bôxit vẫn chưa được phê duyệt. Theo quan điểm của chúng tôi, trong khi mảng bôxit sẽ mang lại tỷ lệ sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) cao hơn CAV, sự thay đổi này có thể ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của DGC trong giai đoạn 2023-2025.

Hóa chất phốt pho công nghiệp (IPC): Mức chênh lệch giá VND của DGC đã giảm 9% kể từ quý 3 năm 2022, theo ước tính của chúng tôi. Kể từ giữa 2022, giá phốt pho vàng của các nhà sản xuất Việt Nam đã giảm từ ~ 7.000 USD / tấn xuống ~ 6.000 USD / tấn. Tuy nhiên, điều này được bù đắp một phần bởi (1) chi phí than cốc trên thị trường cho mỗi tấn P4 giảm 300 USD xuống 700 USD, (2) công nghệ tiết kiệm chi phí quặng của DGC và (3) VND giảm giá ~ 7% so với USD, mang lại lợi ích cho các nhà xuất khẩu Việt Nam, vốn có cấu trúc doanh thu chi phí hưởng lợi từ USD. Chúng tôi cho rằng giá P4 giảm mặc dù nguồn cung tiếp tục thiếu hụt là do (1) nhu cầu từ lĩnh vực điện tử suy yếu, (2) đồng CNY giảm giá mạnh so với USD và (3) giá than cốc đầu vào thấp hơn. Chúng tôi tăng các giả định về chênh lệch giá IPC, và ngược lại giảm cho AP thấp. Mặc dù mức chênh lệch giá IPC đã giảm, nhưng nó đã vượt kỳ vọng của chúng tôi. Ở mảng AP thì hai điều này lại ngược lại.

Phốt phát nông nghiệp (AP): Chênh lệch giá vẫn ở mức cao do giá bán chỉ giảm theo giá đầu vào. Giá axit photphoric trích ly (WPA) tại Ấn Độ gần đây đã giảm từ 800 USD xuống 600 USD/tấn (hàm lượng P2O5 50%), nguyên nhân là do chi phí lưu huỳnh đầu vào giảm ở mức tương tự và đã giữ nguyên mức chênh lệch giá. Theo quan điểm của chúng tôi, giá phốt phát tiếp tục được hỗ trợ bởi (1) hạn chế của Trung Quốc đối với xuất khẩu phốt phát và (3) công nghệ mới cho phép pin xe điện sử dụng WPA làm đầu vào thay vì axit photphoric nhiệt (TPA) - một dẫn xuất của P4.

Chúng tôi tạm giả định rằng dự án CAV sẽ bị trì hoãn. Dựa trên nhận xét của ban lãnh đạo, chúng tôi giả định chỉ 50.000 tấn xút sẽ bắt đầu hoạt động vào giữa năm 2024 thay vì 150.000 tấn như trước đây. Ban lãnh đạo dự kiến sẽ bắt đầu xây dựng vào năm 2023 so với cuối năm 2022 như trong kế hoạch quý 4/2022 gần đây. DGC tự tin rằng sẽ hoạt động hết công suất ngay sau khi đưa vào hoạt động. Hơn nữa, DGC cần xút làm nguyên liệu đầu vào cho dự án alumin trong tương lai. Triển vọng của dự án bauxite-nhôm là chưa rõ ràng do dự thảo quy hoạch khai thác tài nguyên của Việt Nam chưa được phê duyệt. Do đó, chúng tôi chỉ trì hoãn thời gian hoạt động giả định của giai đoạn hai của dự án CAV (100.000 tấn xút và 150.000 tấn nhựa PVC) đến giữa năm 2025 so với trước đó là đầu năm 2025, chứ không loại bỏ nó khỏi dự báo của chúng tôi. Theo ban lãnh đạo, nhu cầu trong nước đối với PVC vẫn mạnh trong bối cảnh nguồn cung thiếu hụt. Do đó, nếu dự án bauxite-nhôm không tiến triển suôn sẻ như kỳ vọng, công ty vẫn sẽ có thể sản xuất PVC.

Nhận xét của DGC về ngành bauxite-nhôm phù hợp với quan điểm của chúng tôi. DGC tự tin về khả năng sinh lời của alumin do Vinacomin thuộc sở hữu Nhà nước đã có lãi alumin tốt những năm gần đây. Công ty tin rằng họ có thể sản xuất alumin với chi phí thấp hơn Vinacomin. DGC dự kiến chi 600 triệu USD vốn đầu tư cho 1,2 triệu tấn alumin trong giai đoạn đầu của dự án - tương
đương 500 USD / tấn công suất, chỉ bằng một nửa so với Vinacomin. Về nhôm, DGC nhận xét khó sản xuất nhôm nguyên sinh ở Việt Nam vì tốn điện - một chi phí đầu vào lớn. Theo DGC, ngay cả khi các nhà sản xuất nhôm tiềm năng đầu tư vào điện gió để cắt giảm chi phí điện, thì sự bất ổn của nguồn cung điện vẫn là một trở ngại lớn đối với sản xuất. Do đó, DGC chưa có kế hoạch sản xuất nhôm tại Việt Nam.

Bauxite-alumina có thể tạo ra ROIC cao hơn CAV, theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi ước tính rằng DGC có thể tạo ra ROIC ~ 30% từ alumin với giá hàng hóa trung bình 10 năm. Trong khi đó, chúng tôi chỉ dự báo ROIC là 19% cho dự án CAV của DGC. Chúng tôi cho rằng sự khác biệt này là do DGC sẽ tự khai thác nguyên liệu đầu vào chính từ mỏ chất lượng cao (bauxit) thay vì nhập khẩu nguyên liệu đầu vào chính (muối công nghiệp) với mức thuế nhập khẩu cao trong trường hợp ngành CAV.