Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (DGC): Cổ phiếu định giá thấp, đà giảm lợi nhuận dần chững lại

Nguồn: VCSC

Cổ phiếu định giá thấp, đà giảm lợi nhuận dần chững lại

 

 

• Chúng tôi giữ khuyến nghị MUA đối với DGC mặc dù đã giảm giá mục tiêu 32% do chúng tôi giảm dự báo EBITDA cốt lõi năm 2023/2024/2025 thêm 36%/12%/4%.
• Đối với năm 2023, chúng tôi đã giảm dự báo sản lượng bán và giá bán trung bình (ASP) lần lượt khoảng 15% và 9% do nhu cầu và giá cả hàng hóa thấp hơn dự kiến — đặc biệt từ thị trường Ấn Độ — cũng như đóng góp chậm hơn dự kiến của nguồn quặng apatit đầu vào giá rẻ mới.
• Chúng tôi dự báo LNST quý 1/2023 sẽ giảm khoảng 50% YoY và 30% QoQ do những nguyên nhân trên. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính LNST có thể phục hồi 10%-30% QoQ trong quý 2/2023 nhờ tiết kiệm chi phí từ quặng apatit mới và tiêu thụ hết hàng tồn kho đầu vào chi phí cao trong khi giá bán đi ngang.
• Định giá của DGC có vẻ hấp dẫn với P/E cốt lõi năm 2023/2024 là 6,4x/6,0x so với mức trung bình 3 năm của DGC và P/E trượt trung bình của các công ty cùng ngành lần lượt là 14,0x và 11,5x. DGC cũng có số dư tiền mặt dồi dào chiếm khoảng 50% vốn hóa thị trường. Công ty cũng không có nợ dài hạn.
• Tuy nhiên, mảng photpho của DGC đang hoạt động gần hết công suất và không thể mở rộng đáng kể do các quy định chặt chẽ. Ngoài ra, các dự án xút-clo-vinyl (CAV) và boxit của công ty sẽ không đóng góp đáng kể vào lợi nhuận cho đến giai đoạn 2025-2026.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Chênh lệch giá thị trường giảm mạnh hơn dự kiến; thay đổi chính sách xuất khẩu photpho trong và ngoài nước; giá điện đầu vào cao hơn; rủi ro triển khai của dự án CAV sắp tới; sự cố môi trường tiềm ẩn có thể làm gián đoạn hoạt động.
• Yếu tố hỗ trợ: Những phát triển tích cực tiềm năng trong dự án CAV (ví dụ: bắt đầu xây dựng vào giữa năm 2023) hoặc dự án boxit (ví dụ: phê duyệt quy hoạch tổng thể quốc gia về tài nguyên thiên nhiên).

Mảng hóa chất phốt pho công nghiệp (IPC): Nhu cầu của Ấn Độ yếu đi ảnh hưởng đến sản lượng và giá bán IPC. Ấn Độ thường chiếm 1/3 doanh số bán IPC của DGC và khách hàng Ấn Độ thường mua các sản phẩm tầm trung/tầm thấp so với các sản phẩm cao cấp mà các khách hàng Đông Á yêu cầu. Chúng tôi ước tính rằng giá bán trung bình của phốt pho vàng (P4) của DGC đã giảm xuống còn 5.200 USD/tấn vào đầu năm 2022 so với mức đỉnh vào giữa năm 2022 là 6.700 USD/tấn. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự phóng sản lượng bán IPC và chênh lệch giá lần lượt là 15% và 9% trong năm 2023, đồng thời dự báo giá bán IPC trung bình là 4.500/tấn phốt pho. Một công ty sản xuất P4 trung bình của Trung Quốc hòa vốn với giá bán P4 trung bình dự báo trong năm 2023 của chúng tôi. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng giá P4 sẽ không trở lại mức trước dịch COVID-19 trong ngắn hạn do Trung Quốc không còn áp dụng giá điện ưu đãi cho các nhà sản xuất P4.

Phốt phát nông nghiệp (AP): Nhu cầu giảm khiến giá giảm từ mức kỷ lục, và được bù đắp một phần nhờ sản lượng phục hồi. Theo Hiệp hội Phân bón Quốc tế, lượng tiêu thụ phân lân toàn cầu đã giảm 9% trong năm 2022 so với năm 2020 do giá phân bón đã duy trì ở mức cao trong thời gian dài nhưng có thể phục hồi 4% YoY trong năm 2023 do giá đã điều chỉnh. Giá axit photphoric trích ly (WPA) tại Ấn Độ đã giảm từ mức đỉnh vào giữa năm 2022 là 800 USD xuống còn 460 USD/tấn (hàm lượng P2O5 50%). Trong khi đó, giá nguyên vật liệu đầu vào có mức giảm thấp hơn, khiến đà giảm chênh lệch giá diễn ra nhanh hơn dự kiến của chúng tôi. Trong giai đoạn 2020-2022, doanh số bán AP của DGC giảm 15%, nhung chỉ là phần nhỏ so với giá bán cao kỷ lục. Trong 2023, chúng tôi dự báo mức chênh lệch giá WPA của DGC sẽ giảm 40% YoY so với -12% YoY trong dự báo trước đây, được bù đắp một phần nhờ sản lượng bán AP phục hồi 10%.