Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (DGC): Dự phóng lợi nhuận 2023 giảm ít hơn do biên lợi nhuận gộp đã vượt kỳ vọng

Nguồn: VCSC

Dự phóng lợi nhuận 2023 giảm ít hơn do biên lợi nhuận gộp đã vượt kỳ vọng

 

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với CTCP Tập đoàn Hoá chất Đức Giang (DGC) và giữ nguyên giá mục tiêu 118.000 đồng/CP. Dự báo lợi nhuận năm 2023 của chúng tôi và số dư tiền mặt ròng tính đến quý 2/2022 của DGC cao hơn trước. Nhưng ngược lại, chúng bị ảnh hưởng bởi EV/EBITDA mục tiêu của chúng tôi thấp hơn còn 8 lần so với 10 lần trong dự báo trước đây, vốn do mức tăng giả định lãi suất phi rủi ro và do chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ giảm YoY giai đoạn 2023-2024.
• Chúng tôi nâng dự báo tổng EBITDA cốt lõi thêm 14% và tăng dự báo biên lợi nhuận gộp từ 40,2% lên 45,3% cho giai đoạn 2022-2024. Chủ yếu do giả định chi phí đầu vào thấp hơn nhờ (1) giá các nguyên liệu đầu vào không chứa photpho giảm mạnh và (2) tiết kiệm chi phí quặng apatit từ công nghệ của DGC tốt hơn dự kiến.
• Giá quặng apatit toàn cầu đã tăng 60% tính từ đầu năm, hỗ trợ giá photpho và chênh lệch giá của DGC. Chênh lệch giá được hỗ trợ trong bối cảnh DGC tăng nguồn quặng apatit tự cung cấp. Chúng tôi kỳ vọng mỏ quặng apatit thứ 2 của DGC sẽ được đưa vào khai thác trong quý 1/2023 và giúp tiết kiệm 30 triệu USD hàng năm (tương đương 14% dự báo LNST năm 2023).
• DGC hiện có định giá hấp dẫn với P/E cốt lõi năm 2023/2024 là 8,5/9,5 lần so với trung vị P/E trượt trung bình 3 năm của các công ty cùng ngành là 14,2 lần.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Chênh lệch giá thị trường giảm mạnh hơn dự kiến; những thay đổi về thuế xuất khẩu photpho trong nước hoặc nước ngoài sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận và khả năng cạnh tranh; giá điện cao hơn ở Việt Nam (chi phí đầu vào chính); rủi ro thực thi của dự án CAV sắp tới; các sự cố môi trường tiềm ẩn có thể làm gián đoạn hoạt động.

Chi phí sản xuất giảm nhờ chi phí nguyên liệu đầu vào không chứa photpho giảm, bị bù lại một phần bởi giá quặng apatit tăng. Giá lưu huỳnh/than cốc đã lần lượt điều chỉnh 65%/35% tính từ đầu năm, tốt hơn dự kiến và sẽ hỗ trợ lợi nhuận của DGC trong quý 4/2022. Ngược lại, giá quặng apatit toàn cầu đã tăng khoảng 60% tính từ đầu năm do thiếu nguồn cung. Giá quặng bột của Việt Nam/Trung Quốc/Maroc lần lượt đạt 110/160/280 USD/tấn (30% P2O5) trong tháng 7/2022. Tuy nhiên, tác động của đợt tăng giá này được bù đắp nhờ các mỏ của DGC cung cấp 40%/75% lượng quặng cần thiết trong các năm 2022/2023-2024 (dư phóng của chúng tôi). Đối với tổng chi phí quặng apatit giai đoạn 2022-2024, mặc dù chúng tôi nâng giả định giá quặng của Việt Nam thêm 40%, mức tăng sẽ được bù đắp hoàn toàn bởi tiết kiệm chi phí tốt hơn nhờ công nghệ tận dụng quặng thấp cấp của DGC.

Chúng tôi nâng giả định giá bán trung bình (ASP) chỉ một chút do nhận thấy những dấu hiệu ban đầu về giá bán điều chỉnh. Trong khi chênh lệch giá photphat nông nghiệp (AP) vẫn ở mức cao, giá hóa chất photpho công nghiệp (IPC) vẫn đang điều chỉnh. Theo ước tính của chúng tôi, ASP photpho vàng của các nhà sản xuất Việt Nam có thể điều chỉnh với tỷ lệ một chữ số trong 6 tháng cuối năm 2022 so với quý 2/2022. Chúng tôi giữ nguyên dự báo ASP trong năm 2022 và tăng 3% ASP trong năm 2023. Các dự báo của chúng tôi là thận trọng khi ASP dự phóng trong năm 2023 thấp hơn 30% so với giá thị trường hiện tại. Và chênh lệch giá thị trường (giá bán – giá đầu vào chính) trong năm 2023 thấp hơn 30%-50% so với năm 2022. Chúng tôi dự báo mức chênh lệch giá tại thị trường Việt Nam trong năm 2023 lớn hơn mức trước dịch COVID-19 do giá quặng apatit toàn cầu hiện tăng cao so với giá quặng của Việt Nam và nhu cầu về photpho dùng cho pin xe điện đang tăng mạnh.

Tương tự như các công ty sản xuất photpho hàng đầu của Trung Quốc, các mỏ khai thác quặng apatit của DGC có thể hỗ trợ đáng kể đối với biên lợi nhuận và khả năng hoàn vốn. Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp mảng photpho sẽ tiếp tục cao mặc dù giá bán giảm đáng kể trong thời gian tới. Chúng tôi ước tính 2 mỏ hiện tại của DGC có mức ROIC khoảng 150% và khai thác hết trong 6 năm tới.