Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS): Mảng M&C dự kiến phục hồi trong năm 2023

Nguồn: VCSC

Mảng M&C dự kiến phục hồi trong năm 2023

 

 

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) dù đã giảm giá mục tiêu thêm khoảng 33%. Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi đến từ 1) dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026 của chúng tôi giảm khoảng 35% và 2) giả định phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay cao hơn của chúng tôi ảnh hưởng tác động tích cực của việc cập nhật giá mục tiêu đến cuối năm 2023.
• Chúng tôi giảm dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026 thêm khoảng 35% do 1) giả định biên lợi nhuận gộp của mảng Cơ khí dầu khí (M&C) thấp hơn 180 điểm cơ bản do chi phí vận chuyển, nhân công & nguyên liệu cao hơn dự kiến và 2) giả định doanh thu mảng M&C giai đoạn 2022-2026 thấp hơn khoảng 19%.
• Chúng tôi dự báo LNST năm 2023 đi ngang so với cùng kỳ năm trước do giả định lợi nhuận thấp hơn từ FPSO Ruby II sẽ ảnh hưởng lợi nhuận cao hơn từ mảng M&C. Chúng tôi kỳ vọng PVS sẽ ghi nhận nhiều lợi nhuận hơn từ các hợp đồng điện gió quốc tế sau khi hoàn thành xây dựng vào năm 2023 và biên lợi nhuận cao hơn từ dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 trong nước.
• Chúng tôi giữ quan điểm lạc quan về sự phục hồi của PVS bắt đầu từ năm 2024 với cơ hội việc làm từ các dự án khí/LNG/điện gió ngoài khơi. Chúng tôi kỳ vọng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS cốt lõi đạt khoảng 9% trong giai đoạn 2021-2026, được củng cố nhờ lượng backlog của mảng M&C dự phóng đạt 3,0 tỷ USD vào cuối năm 2022 và lợi nhuận ổn định từ FSO/FPSO.
• Định giá của PVS có vẻ hấp dẫn với P/B dự phóng năm 2023 là 0,8 lần, theo quan điểm của chúng tôi. PVS có lượng tiền mặt ròng là 8,6 nghìn tỷ đồng tính đến cuối quý 3/2022 — tương đương với khoảng 92% giá trị vốn hóa thị trường tính đến ngày 25/11. Chúng tôi tin rằng đặc điểm phòng thủ này là hấp dẫn trong bối cảnh thị trường đầy biến động hiện nay.
• Yếu tố hỗ trợ: Ký kết thành công hợp đồng dài hạn cho FPSO Ruby II & Lam Sơn.
• Rủi ro: Biên lợi nhuận của mảng M&C thấp hơn kỳ vọng.

Chi phí tăng ảnh hưởng biên lợi nhuận gộp mảng M&C. Trong 9T 2022, doanh thu mảng M&C tăng 14,8% YoY nhờ các hợp đồng quốc tế. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp mảng M&C chỉ đạt 0,9% và thấp hơn dự báo của chúng tôi do 1) các hợp đồng M&C quốc tế có biên lợi nhuận thấp, 2) chi phí vận chuyển, nhân công và nguyên vật liệu cao hơn dự kiến, 3) chi phí phân bổ cho mảng M&C trong quá trình xây dựng cao hơn dự kiến.

Chúng tôi điều chỉnh giảm lượng backlog M&C dự phóng tính đến cuối năm 2022 từ 3,2 tỷ USD xuống còn 3,0 tỷ USD. Chúng tôi kỳ vọng triển vọng tích cực của các dự án LNG & các dự án điện gió ngoài khơi sẽ phần lớn bù đắp cho giá trị hợp đồng ước tính thấp hơn đối với dự án Lô B và việc loại bỏ hợp đồng Nhà máy Xử lý Khí Dinh Cố 2 trị giá 250 triệu USD. Chúng tôi điều chỉnh giảm giá trị hợp đồng dự báo của dự án Lô B từ 1 tỷ USD xuống còn 500 triệu USD do PVS sẽ phải tham gia đấu thầu quốc tế vốn có tính cạnh tranh cao hơn. Chúng tôi kỳ vọng dự án Lô B sẽ nhận được quyết định đầu tư từ Chính phủ trong năm 2023 và bắt đầu đóng góp doanh thu cho PVS từ năm 2024. Ngoài ra, chúng tôi bổ sung thêm các hợp đồng LNG Thị Vải giai đoạn 2 và LNG Sơn Mỹ với giá trị 300 triệu USD mỗi hợp đồng.

FPSO Ruby II được kỳ vọng sẽ trở thành động lực dẫn dắt lợi nhuận trong năm 2022. PVS đã chốt thành công giá thuê ngày 92.500 USD đối với FPSO Ruby II trong cả năm 2022. Do FPSO này đã được khấu hao toàn bộ, chúng tôi kỳ vọng FPSO này sẽ đóng góp khoảng 483 tỷ đồng (khoảng 73% lợi nhuận từ các công ty liên kết) vào LNST năm 2022 của PVS. Tuy nhiên, do PVS đang trong quá trình thương lượng giá thuê ngày dài hạn, chúng tôi duy trì dự báo giá thuê ngày đạt 40.000 USD trong giai đoạn 2023-2027.